市场回顾
上周资金价格修复，海外关税政策反复扰动，收益率窄幅震荡，曲线略有陡峭化。资金方面，央行整体延续净回笼但幅度较前周收窄，DR001、R001、DR007、R007周均值分别较前一周变动-5bp、-30bp、-16bp、-20bp。利率方面，1年、3年、5年、7年、10年、30年期国债收益率较前一周分别变动-9bp、-9bp、-7bp、-5bp、-6bp、-4bp至1.40%、1.43%、1.49%、1.60%、1.66%、1.86%。利差方面，10Y-1Y国债期限利差从24bp走扩至26bp，30Y-10Y国债期限利差走扩2bp至21bp附近。信用债方面，以AAA级中票为例，1Y收益率下行9bp至1.79%，其他期限下行4-7bp，曲线陡峭化，信用利差除5Y小幅走扩外，其他期限普遍收窄1-5bp，1年期压缩明显。二永债方面，各期限等级收益率普遍下行1-4bp，由于利率债下行幅度超过二永，导致利差普遍走扩1-3bp，仅6-8Y利差小幅压缩0-2bp、表现相对偏强。
具体来看：周一，美国对等关税政策落地引全球风险资产大幅调整，周日人民日报发文称“降准、降息等货币政策工具已留有充分调整余地”，市场抢跑宽松预期，10Y国债活跃券收益率下行7.5bp至1.64%，日内最低下行至1.61%；周二，股市维稳措施出台，市场消息称增量政策组合力度较大且最快周五落地，权益表现强势，股债跷跷板效应下债市偏弱，10Y国债活跃券收益率上行至1.66%；周三，关税博弈再次升级，美对中加征关税至104%，午后市场传周四召开经济会议，晚间中方继续反制，10Y国债活跃券收益率围绕1.65%偏强震荡；周四，特朗普宣布关税暂缓90天，全球风险资产普涨，A股表现强势压制长端情绪，但资金转松带动中短端下行明显，曲线陡峭化；周五，资金利率继续下行，中美关税谈判传闻叠加午后权益走高，债市情绪受压制，10Y国债活跃券收益率上行超1bp至1.66%，资金价格走低带动1Y国债活跃券收益率下行至1.4%附近。
可转债方面：中证转债指数（000832.CSI）下跌1.7%，万得全A下跌4.31%，转债表现强于股票。分板块看，农林牧渔、商贸零售、国防军工和消费者服务板块涨幅居前；电力设备及新能源、通信、传媒和机械板块跌幅居前。全市场转股溢价率均值59.85%。
市场展望
上周债市受中美关税政策博弈影响明显，同时在资金明显转向宽松的环境下短端品种表现相对较好，长端品种在快速下行后转向震荡。展望后市，债市短期的主导因素将继续集中在中美关税政策的力度和执行情况，在中美关税博弈难以实现实质缓和的情况下，关税政策对债市的利好即便消退也难以彻底反弹到政策出台前，而在关税政策相对空窗的状态下，资金面的宽松态势对债市情绪则有所加强。但同时前低点位及其对应的降息预期对市场下行空间造成了一定阻碍，在关税政策的力度加码已较强而实际效应未真正体现前，若无货币政策配合市场对突破前低仍有分歧。
此外市场对货币政策的预期已有所加码，但对财政政策预期则相对滞后，后续关税政策博弈、货币政策落地、税期资金面应对以及财政政策的发力情况仍需观察。
可转债方面，正股方面，目前市场关注的核心在于美国“对等关税”的系统性、蔓延性影响。短期看全球贸易格局受到较大冲击，经济增长中枢势必下滑，市场风险偏好下降，但在上周恐慌性下跌后市场系统性风险已大幅释放，后续存在结构性机会。建议关注两条主线。第一是为对冲加征关税影响，促内需政策或进一步发力，必选消费或有一定机会；第二是不受此次事件影响的军工等战略性板块。
转债估值层面，转股溢价率或维持在相对高位震荡。低利率背景下机构的转债配置需求以及转债净供给规模的减少支撑转债估值处于相对高位。中美关税博弈下我国货币政策大概率将进一步宽松，降准降息或在路上，转债估值易上难下。目前股性转债和平衡型转债性价比相对较高，次新转债性价比高于剩余期限小于2年转债。
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