上证指数突破3900点关键性点位后，本以为又是新一轮行情的开始，但没想到中美贸易再起波澜，对全球风险偏好形成压制，A股和港股震荡加剧的同时，市场对于“是AI、新消费等新资产继续上涨，还是银行等旧资产重返舞台”同样争论不休。
伴随局势缓和，昨日市场再度反弹重返3900点。那么，站在当前时点，AI为代表科技成长行情能否延续？旧经济领域能否反转？面对行情与风格的变化，后续配置可以重点关注哪些方向？
10月21日，景顺长城联合外方股东景顺集团举办了2025年四季度权益专场策略会，共话四季度投资线索。小景为大家整理出了其中的干货内容，供大家参考。
AI泡沫了吗？还能不能投？
AI产业端的资本开支仍在加码，国庆以来OpenAI先后与博通、AMD等芯片巨头签署高达数千亿美元的订单，但AI现阶段的商业化落地却仍具有不确定性，AI泡沫化了吗？行情能否持续？
江山态度鲜明地认为，目前算力的需求仍然非常强劲。PCB、光模块、服务器等算力相关的标的，仍然觉得估值非常合理，未来有非常好的空间。
从整个行业来说，AI已在算力、模型和应用之间首次形成了正向循环的“飞轮效应”，例如代码生成等场景，能看到投资回报率增长到1以上。现在很多科技巨头开始讲未来五年的投资规划，包括到2030年的Capex展望，但整个市场还没有用远期增长空间进行定价，意味着随着越来越多类似于代码的场景落地，将对行业及个股的估值形成提振。
具体方向上，江山当前最关注算力和应用两个方向。其中，算力具备一明一暗两条投资线索，明是指算力需求非常强劲，订单已经能看到明年以后；暗则是“为AI发电”的逻辑，随着电力经成为算力投资和算力发展过程中很重要的一个瓶颈，谁能提供能耗最低的解决方案，谁就能在未来的蛋糕中分得更大份额。因此，除了PCB、光模块等，江山还将关注新型电源、变压器的投资机会。
至于应用，江山认为思路已与一两年前大不相同，“独立的To C创业团队并未做出令人兴奋的产品，功能反而不断被大模型本身吸收”。江山判断，现阶段最核心的AI应用还是大模型本身，模型和算力相对比较领先的核心互联网公司胜率和赔率更高。
此外，机器人是硬件端“最性感的东西”，未来一年内，国内外领先的公司有望拿出有竞争力的产品，意味着机器人从炒小炒新转变到有确定性的供应链提升估值的阶段。
有色周期拐点已现，
三大驱动重构成长逻辑
明明是科技成长占优的行情，以有色金属为代表的周期资源行业却跑出了惊人超额，这是为什么？
邹立虎总结道，有色金属的投资逻辑已经发生变化，“能源转型、国防开支激增、AI算力拉动，这三大新驱动力将大部分有色品种从传统的地产、基建周期中解绑，重塑为‘周期成长’行业”。
邹立虎表示，做周期行业的投资最核心的一点是要弄清楚周期所处的位置。就当前来看，全球货币财政双宽松叠加国内反内卷，提升了周期的景气度，期间或许会有战略性调整，但未来2-3年的向上空间已然打开。
一方面，从需求端来讲，欧美财政刺激和降息周期将带动海外经济复苏，加上国内地产对经济的拖累边际减弱、全球能源转型以及AI等新兴产业的发展，有望增加对有色金属的需求；另一方面，国内“反内卷”政策将在未来1-3年对供给端形成有效约束，从而与海内外需求复苏形成共振，共同推动行业景气度上行。
创新药行情不会就此结束，
现阶段是拼选股的时候
创新药作为今年最强势的方向之一，近两个月一直处于强震荡状态，尤其是美国限制性政策以及中美贸易摩擦，更是进一步加剧了市场的担忧，行情结束了吗？
乔海英认为，近期的调整是分水岭，低估值贝塔上涨的阶段可能已经过去，这一轮调整之后分化即将开始。接下来进入真正比拼选股、比拼寻找创新Alpha能力的阶段。但整体判断，行情的持续性和高度都有望高于2019年至2021年。
从逻辑上看，得益于工程师红利和内需市场融资便利、临床资源，中国创新药的研发效率提升了20-50%，延长了竞争壁垒，进而使中国药企已取代美股中小市值的研发公司、创业公司的生态位，成为跨国企业引进品种的首选。
她进一步指出，理论上来讲，未来跨国药企市值在商业化分成的这部分比例，这是中国企业理论上价值量的天花板，而现在距离这个市值天花板有很长的空间、很大的路要走，完全不担心行情反弹一段时间就结束。真正好的时候在于现在已经BD出去的交易陆续进入到商业化阶段，分享、兑现到收入端、利润端，这时候才是投资上最香的阶段。另外，内需市场的支付改革也是提振需求、发展产业的必然举措。
对于医药行情，乔海英比较乐观，认为这一轮医药行情更多是创新驱动，产业优势有脱胎换骨的变化。她表示，全球未满足的临床需求非常多，意味着中国企业可以在不同领域布局管线，这个环节将带来很多可投资的创新药标的。
下一阶段，创新药投资上需遵循产业趋势，从基本面出发选股，平衡胜率和赔率，并警惕情绪高涨下追逐风险。
“小登”“老登”不对立，
关键在于企业自身价值
今年以来，新消费、新质生产力等新经济概念异军突起，白酒、银行等旧经济领域表现疲软，市场充满了“老登”与“新登”的争论。本次策略会的一大亮点，就是曾英捷、王开展、张飞鹏、刘力思四位景顺长城自主培养的新生代基金经理关于新经济投资的讨论。
整体来看，四位基金经理都认为新老经济并非对立关系，投资更应关注企业自身的成长性与商业模式。其中，张飞鹏表示，不是所有的“新”公司都涨得好，也不是所有“旧”公司都表现差，应该具体分析。王开展强调产业视角，更关注估值、价值和产业周期的运行情况。曾英捷也不会仅因为新老的划分就对标的进行取舍，但他表示，在投资层面会更关注新技术、新动能这类投资方向。
同时，几位基金经理也分享了后续重点关注的行业。刘力思重点关注AI、有色金属，挖掘高质量、可持续的公司；曾英捷更关注新技能、新能源和智能驾驶的方向；张飞鹏聚焦互联网公司，认为可以看到AI的落地场景；王开展相对看好中国企业全球化的过程中能输出品牌、文化和价值观的公司，以及可以享受到庞内需市场的公司。
四季度配置展望，重点关注什么？
关税摩擦导致市场波动加剧，行情趋势出现变化了吗？当下的配置要怎么做？
面对波动与轮动，张靖首先分享了均衡配置的思路，表示行业均衡的背后，其实是成长与估值、投资久期、以及不同投资机会来源的均衡。对于行情，他认为不管是房地产对经济拖累的递减，还是流动性宽裕，都意味着宏观对行情的影响不大，后市布局可以从需求点、供给点、技术进步点和价效应四个度来考虑布局，具体来看：
1.需求维度：
储能与电力设备。国内容量电价和峰谷价差拉大为储能带来经济性，而欧美电网老旧与AIDC（AI数据中心）高功率需求则为电力设备带来增量空间。
2.供给维度：
光伏与煤炭。聚焦“反内卷”政策持续推进，将将系统性改善行业盈利能力。
3.技术维度：
创新药与光伏的BC背接触技术，这是带来颠覆性变化的进步方向。
4.比价效应：
关注如家电等行业地位稳固、全球竞争力强、且估值极具吸引力的优质公司。
景顺集团首席投资总监马磊，提供了境外投资者看待中国资产的视角，认为“中国企业正从‘中国制造’走向‘中国品牌’，未来将会有一批公司实现收入的全面国际化，其估值体系将迎来重估”。他表示，国际资金从超配美国转向配置中国是中长期趋势，中国的研发投入非常优秀，而研发投入每上升1个点，毛利率相对会提高2-3个点，投资中国不应只看GDP增速，而应聚焦于代表高端制造的制造业产值。
在最后的圆桌讨论环节，周寒颖、邓敬东、郭琳、江磊四位投资风格迥异的基金经理还对四季度策略进行了展望。
就后续行情而言，周寒颖表示，今年以来的行情主要源于降息、科技浪潮和部分行业业绩上修三个因素，等到能看到更多广泛的行业出现业绩的ROE稳定和净利率的稳定，有望带来持续时间更长的外资流入，才会是大行情的开启。
对于关税的影响，江磊表示，关税的问题发展到现在已成新常态，最终有可能高高举起、轻轻放下，对二级市场的情绪扰动边际走弱。郭琳也认为关税争论不会走向极度悲观，但需要担心估值过高导致的波动加剧。
具体到配置策略上，周寒颖提出“哑铃策略”，一端配置股息率具备吸引力的价值板块，另一端逢低布局调整后的科技、医药等成长方向；邓敬东侧重自下而上，寻找明年增长可持续的出海与新消费标的，同时在深度调整的传统消费中埋伏未来可能基本面反转的“奇兵”；郭琳更看好泛科技领域，比如算力及AI端侧创新带来的消费电子机会；江磊聚焦高端装备，认为军贸将打开军工行业的成长天花板，是值得长期关注的战略方向。
小景说
情演绎今，确实存在些局部估的担忧。不过对于 AI、创新药、有等前期热板块，基经理仍然看好其中期逻辑。相对滞涨的板块，与“新”或者“”关联不，核因素仍然取决于企业基本的改善和未来预期。对于市场未来的预期，如周寒颖所说，等到能看到更多泛的业出现 ROE 和净利率的稳定，带来持续时间更的外资流时，或许才会是情的开启。
注：
上述观点是基于目前市场情况分析得出，具有时效性，仅供参考，不作为投资建议，投资需谨慎。基金管理人与股东之间实行业务隔离制度，股东并不直接参与基金财产的投资运作。
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