权益部分,报告期内,价值股略有回调,成长股尤其是AI和机器人概念相关标的涨幅明显,同时港股显著跑赢A股。我们认为,(1)未来几个季度,经济基本面有望在低基数的背景下逐步企稳。虽然美国政府的关税政策也许会对我们的出口有一定的扰动,但此次贸易摩擦并非仅针对中国,我们在美国总体进口中所占据的份额未必会有很大的下滑,不能简单类比2018年。我们认为价值股未来一段时间的走势可能不会有太大风险。(2)AI、机器人在未来10年应该是引领产业升级的关键领域,但在营收上短期难有立竿见影的体现,而在利润上或要等待更久,商业模式、技术应用还有很长时间的探索试错,正如本世纪初的互联网产业,其长期评估不应保守,但短期定价不宜激进。(3)港股对A股的折价有了很大修复。而考虑到分红税率、交易费用、成交活跃度等,港股相对于A股确应体现一定的折价。
基于上述认识,我们在权益投资策略上有以下调整:(1)继续以估值合理、盈利稳定的价值股为主要投资标的,其中,适当增持了化工、地产、家电等板块的一些标的,适当减持了银行、非银、建材等板块的一些标的。(2)我们未以股票形式参与本轮AI、机器人的行情,但在可转债投资上有所涉及。
转债部分,年初以来市场明显上涨,或由于以下原因:(1)纯债收益率维持低水平,为追求更高回报,纯债市场不少资金溢出到了转债市场。(2)转债资产主要对应的银行股和中小盘股,涨幅明显。对此我们认为:(1)由于纯债收益率太低而转向转债资产的资金,其波动承受力或有不足,在转债资产发生较大波动的时候,可能成为反向的力量。(2)如前所述,中小盘股行情的可持续性,能见度不高。(3)转债市场的估值保护,阶段性有所打薄。(4)不少转债品种的定价仍有吸引力,但这类标的的数量明显减少。基于上述认识,我们大幅减持了转债资产,并大幅收缩了配置的标的数量。
纯债部分,自2024年2季度商业银行取消手工补息之后,活期存款的实际利率大幅下降,相比银行间市场的资金短债利率,有100BP以上的落差和势能,这或许是近1年来大量资金从存款账户涌入固收类资管产品的重要动因,当前这一情况也并未改变。中短期债券年初以来经过1个季度的调整,已经修复到资金利率附近,但仍略低于资金利率。长债方面,当下的市场利率和期限利差隐含两个假设,长期较低的经济增速、长期较低的通胀率。我们认为二者未必同时成立,所以我们对中长债持审慎态度。基于上述认识,我们以较多的资金从事交易所逆回购,适当配置了高等级中短债,并密切关注市场变化,择机增配。对于中长债仍决定暂时回避。