#天天基金调研团#

近期，笔者参加了天天基金调研团组织的鹏华金笑非基金经理的线上调研。金笑非作为医药投资领域的知名基金经理，其管理的鹏华医药科技基金已运行近九年，在医药主题基金中表现突出。此次调研让我对其独特的投资框架和对创新药行业的深度思考有了更深入的了解。

以金笑非管理的代表作鹏华医药科技为例，今年以来涨幅达57.14%。

一、基金经理背景与投资历程

金笑非于2012年下半年加入鹏华研究部，2016年下半年开始从事投资工作。值得注意的是，他并非医药专业出身，而是学金融专业，这种跨学科背景为他带来了不同于传统医药基金经理的投资视角。他管理时间最长的产品是鹏华医药科技，从未更换过基金经理，体现了其在医药投资领域的专业性和稳定性。

金笑非坦言自己的投资生涯并非一帆风顺。2016年接手基金时只有五毛钱，公司压力很大。他最初采用挖掘小市值成长的风格，但在2016-2017年的小市值下跌市中遭受重创，这促使他开始反思和迭代自己的投资方法论。正如他所说："我认为自己是弱者，我都是在观察市场，阅读市场。"这种持续学习和自我迭代的能力成为了他投资成功的关键因素。

二、投资理念的演进历程

2.1 从"格物致知"到"明线暗线"

金笑非的投资理念经历了显著的演进过程。2019年，为了在市场中生存，他进行了第一次迭代，形成了"格物致知"的投资框架。"格物"代表深度的客观研究，"致知"指市场对客观美好事物的终极定价，往往由最乐观的人决定。这一框架在2020年为他带来了优异的业绩表现。

然而，2021年大盘股开始下跌，这些优质公司虽然基本面良好，但市场过于拥挤。这让金笑非意识到，A股市场的资产价格周期往往是存量市场的主要矛盾。于是在2021年底，他迭代出了"明线暗线"投资框架。明线指产业周期，关注政策扶持、产业景气度、公司业绩等基本面因素；暗线指资产价格周期，从交易层面分析机构持仓、资金流向等市场因素。

2.2 核心投资理念

金笑非强调Beta比Alpha更重要，重点关注细分板块的整体高景气度。当产业Beta启动时，即使板块内表现靠后的品种，其业绩和股价表现也可能优于其他无Beta板块中的优质公司。而且在有Beta的板块里研究公司，效率和胜率更高。

从历史行业持仓来看，金笑非专注于医药生物板块。

他将市场分为存量和增量两种状态。在存量市场中，约90%的时间属于存量资金博弈，此时需要反向跟机构持仓交易。若机构关注度高、持仓高的板块业绩不能持续超预期，会谨慎规避；反之，若一些板块机构持仓度低，有主题变化或其他板块映射带来的机会，可能是交易投资机会。在增量市场中，会关注有增量资金流入的细分行业并进行配置，享受上涨过程，对估值的容忍度较高。

三、对医药行业的深度洞察

3.1 医药板块的底部判断

2023年初，金笑非认为医药板块当前处于底部区域，政策底已经明确出现。医保医药反腐进入常态化阶段，政策不确定性大幅降低。市场底方面，随着去年九月底A股市场开始反转，医药指数也跟随市场进入反转状态，但走出市场底仍需时间。业绩底预计将在今年某个季度体现。

从机构持仓角度看，自2009年以来，医药指数相比股票型基金中位数无超额收益，过去四年大幅下行消耗了原有超额收益。目前全市场对医药持仓处于低点，2024年末全市场医药持仓约5.84%，与历史上最高15%甚至更高持仓形成鲜明对比。考虑到医药行业符合老龄化、消费升级、创新升级和出海趋势，这是布局医药整体板块的好时机。

3.2 创新药的"宏大叙事"

金笑非对创新药有着独特的理解，他认为创新药具有不同于其他医药细分板块的"宏大叙事"。在创新药出来前，医药所有板块都是可以比较的，但创新药出来之后，它们都变成了其它。创新药的宏大叙事决定了它与医药其他板块都不一样，它是星辰大海。

这种宏大叙事体现在几个方面：首先是市场空间巨大，海外有小万亿美金市场，国内进口替代也有大几千亿人民币空间；其次是战略地位重要，属于国家高质量发展、产业升级的重要赛道，与军工、半导体、光伏等同等重要；最后是竞争力提升，中国创新药已达到全球第一梯队水平，在某些领域可能领先欧美。

四、创新药投资逻辑与竞争优势

4.1 双重驱动逻辑

创新药的投资逻辑呈现国内外双重驱动状态。国内方面，医保"腾笼换鸟"政策为创新药腾挪支付空间，进口替代全面进行，国产创新药具备更好的服务和政策支持。从今年开始，大量创新药公司将进入盈利拐点，前期的高研发投入开始转化为收入增长，带来利润弹性。

海外方面，2024年中国创新药BD总额已超过历史上IPO和市场融资总额，显示产业竞争力提升。海外大药企在中国拿分子数量占全球比例从2022年前的极低水平上升到2024年的40%，这些分子在美国临床和商业化后，会锁定未来美国市场份额。通过海外授权模式实现技术出海，属于服务贸易而非商品贸易，受贸易摩擦影响较小。

4.2 中国创新药的竞争优势

金笑非认为中国创新药有很强的竞争力，主要体现在前期研发和后期临床两个方面。前期研发方面，现在所有的创新药赛道都是已知的技术路线，最火热的ADC赛道其产业技术路线二十年前就提出了，所有人都在这上面做研发迭代。已知的技术路线最适合中国人发挥工程师红利，在所有制造业都是这样。

后期临床方面，一个分子挑出来后，在临床上如何发挥最大效果需要海量医患红利支撑。比如一个创新药在胃癌上获批，可能在肝癌和肾癌上都有同样效果，但要在临床上探索与研究。一个适应症，在美国一个月入组不了一个患者，但在中国可以三个临床一起看，以最快速度把临床上空白的适应症探索清楚。

这两点优势是中国的底层竞争力，庞大的工程师红利和庞大的医患红利在未来能够复制。正因如此，现在中国创新药与海外创新技术的代际差在快速拉近，具有强大的后发优势。

五、科创板与港股创新药的比较

金笑非认为从表面看科创板创新药和港股创新药类似，但未来股价会有差异，科创板表现可能更好。从需求角度看，港股主要配置资金为南下资金和外资，南下资金配置已较多，外资波动大，受中美关系、贸易战以及其他新兴市场竞价表现影响，导致港股股价波动大。而科创板主要由A股资金配置，科创ETF资金量震荡上行，稳定度高，医药基金只能买科创板，需求稳定且潜在量大。

从供给角度看，港股创新药公司数量比科创板多一倍以上，且单个公司能闪电配售，增加供给，易造成股价下跌。而科创板IPO基本停掉，再融资卡得严，不能闪电配售，资产质量更好。因此，从供需匹配角度，预计未来国内科创板公司的股价表现将比港股公司更强势或更持久。

金笑非的持仓几乎都是“688”开头的科创板医药股票。

六、当前投资机会与风险

6.1 投资机会分析

创新药目前处于中间阶段，后续表现值得乐观。虽然今年创新药相关公司股价有所上涨，但从医药整体看，Beta已经开始启动。以金笑非管理的鹏华医药科技为例，今年以来涨幅达57.14%。随着医药权重业绩稳步修复，对今年医药Beta整体启动持乐观态度。创新药作为医药里强劲的Beta和景气度最好的细分板块，在医药Beta启动后会有共振行情。

从资产价格周期看，创新药在2022年三季度之前基本没有被市场关注、研究和交易，资产价格和产业周期都处于底部共振状态。医药基金对创新药的持仓非常少，10亿以上规模的基金经理配置10-20%就很多了。预计创新药会在未来两年成为全市场主动型医药基金经理的标配，可能带来300-500亿增量资金买创新药，而当前创新药存量流通盘也就300亿。

根据市场情况动态调整组合，在上升行情提升进攻性，行情不好时降低进攻性控制回撤。此外，还需要密切关注医保谈判等政策变化，以及海外市场波动对多地上市公司的影响。

6.2 风险考量

创新药行情短期热度偏高，可能有震荡和回撤。从鹏华医药科技近五年回撤来看，最大回撤为45%，需要投资者审视自己的风险偏好，做出正确的决定。

根据市场情况动态调整组合，在上升行情提升进攻性，行情不好时降低进攻性控制回撤。此外，还需要密切关注医保谈判等政策变化，以及海外市场波动对多地上市公司的影响。

预计未来一年半，70%-80%的创新药企业会开始盈利。今年已有部分公司盈利，如百济神州去年季度盈利，今年全面盈利；艾力斯因大单品快速增长且研发投入少，利润快速释放。多数公司会在收入增长同时降低研发开支比例，实现盈利拐点。

七、结语

通过此次调研，我深刻感受到金笑非作为医药投资专家的专业素养和独特视角。他对创新药行业的深度理解和前瞻性判断，也为我们理解这个快速发展的行业提供了宝贵视角，更有信心投资于医药行业。

在当前医药板块处于中部区域、创新药进入业绩兑现期的背景下，金笑非的投资理念和实践经验值得深入学习和思考。正如他所说，"创新药的梦想正在一一兑现"，今年我们就能看到第一个国产创新药卖到10亿美金，而且可能还会超过预期。这个具有"宏大叙事"的行业或许正迎来其发展的黄金时期，值得投资者给予更多关注。

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