一、关于基金运作和净值波动
2025年一季度,沪深300下跌约1.2%,中证500上涨约2.3%,本基金单位净值下跌约0.6%。截至本年度3月31日,近1年的净值增长率约12.1%.
2025年一季度,本基金的净值表现和业绩基准相当,算是波澜不惊。但基金份额有所波动。在此我们想和持有人谈一谈我们对净值波动的态度。
首先是投资目标,本基金的第一目标是要为投资人在取得长周期的绝对收益,在此基础上希望收益够超越市场平均。其次是我们的投资方法。我们纳入组合的公司要具备良好且可持续的基本面、价值低估、且具备恰当的公司治理。这些标准中没有一个和短期股价涨跌有关。
和以上投资目标相匹配的是我们对待风险的态度。在去年三季报中,我们引用霍华德马克斯的精彩论述,从原则上来看,价格波动并不是风险。但在实践中,当基金份额波动时,我们可能不得不在底部卖出(forcedoutatbottom)。虽然对单位净值的影响不大,却可能导致持有人的实际亏损。
因此,近期我们也在思考如何应对此类风险。方案一是让组合更加贴近同业,即要时刻关注同业的动向,做适当的“跟随”。可想而知,这种跟随必然挑战我们投资决策的基石——“价值低估”。同时,排名上的进步或许带来回撤上的退步,孰轻孰重未可知。故方案一不太可取。
而方案二,也是我们认为可行的方案,是与投资人更加积极、坦诚的沟通,说明本基金做投资决策的根本方法和持仓特征。更准确的定位或许有助于投资人对基金的业绩表现有更合理的预期,从而减少交易产生的损失。
截止2025年一季度,本基金的权益资产加权平均PE约12.8倍,加权平均PB约2.4倍,加权平均ROE为18.3%。由于我们对安全边际和确定性重视,组合里多数公司处在相对成熟的行业,格局稳定,业务的增长不会太快。从历史的实证数据来看,这样特征的股票组合在市场表现良好的时候大概率缺乏“进攻性”。借用行业前辈的比喻,不同资产就像足球队中的不同队员,球队既需要前锋的积极进攻,也离不开后卫门将的稳健防守。选择前锋和后卫本身没有对错,但是定位飘忽往往结局惨淡。理解本基金的风格,有助于投资人做出更匹配自身风险偏好的资产配置。
二、关于新兴产业
自2022年末ChatGPT发布以来,以大语言模型为代表的人工智能技术取得了长足的进步,已经深刻地影响我们生活的方方面面。但是在投资上,我们暂未寻找到具备清晰盈利前景的商业模式。具体而言,我们能观察到的商业模式主要有以下两种。
第一类商业模式是大模型厂商向用户提供一个“Chatbot”交互界面,其基础功能免费,高级功能订阅收费。目前我们看到唯一获得超大规模付费订阅的只有OpenAI的Plus服务。而在过去一年中,我们也清晰的观察到它面临的巨大竞争压力。在DeepSeekR1开源后,大量用户在各种免费渠道就能获得不输GPT-o1的高质量回答。为了用户留存,OpenAI不停地将需要Plus订阅的高级功能向普通用户开放,包括更先进的推理模型,以及DALL·E的文生图功能等。可想而知,这将对另外一个头部文生图应用Midjourney的商业模式带来巨大挑战。此外,出于种种原因,大模型尚未复现互联网成熟的流量变现路径(电商/广告/游戏)。甚至一旦有大模型在回答中“疑似植入广告”就会被舆论广泛质疑,并引得开发团队公开解释。我们可以总结,面向订阅用户的商业模式能否走通有待观察。
第二类商业模式是向应用开发者提供API服务,即大模型提供方将模型的输出能力嵌入到客户的产品之中,按调用次数或数据量计费。这也是头部大模型厂商获得了明确收入的一种模式。但如果我们去观察每百万Token的输出价格,2023年初GPT-4为为120美元,2024年中GPT-4o为10美元,2025年初的GPT-4omini下降至0.6美元。用SamAltman自己的观察而言,“一定级别的人工智能成本每12个月下降约10倍”。而这尚未考虑DeepSeek等高效开源模型带来的进一步成本下降。任何一个商业模式若面临每年产品价格下降90%,其盈利前景必然难以判断。
总结下来,大模型的商业模式同时面临超摩尔定律的成本下降和层出不穷的创新破坏(disruption),我们难以在现阶段选出有坚实盈利前景的企业。故在投资决策上,我们倾向于保持耐心。就像前文提到的球队分工,前锋们或许要关注新兴企业改变未来的无限潜能,而定位在后卫线上的我们则希望对风险有更清晰认识。我们不害怕错过,害怕看错。
三、关于美国的“对等关税”
近期美国对全球各国征收“对等关税”的政策引起了全球金融市场的震动。我们处在一个制造业竞争力强劲,内需尚需提振的环境中,很难想象一个生产不足,消费过度的经济体的困局。认清现实是合理决策的前期,我们努力去理解现实,尽管现实有时候显得魔幻。社会学家MonicaPrasad用“按揭凯恩斯主义”总结高信贷高消费经济体的特征,大致结论为“以信贷促进高消费的国家,很难发展出广泛的公共福利,即便经济整体高度发达,也难以在大范围解决底层人民的贫困和疾病”。
巴菲特在2024年致股东信中说道“现在,我们需要美国大众持续地储蓄...并明智地部署这些多余的资本。如果美国人把他们生产的所有东西消费掉,这个国家(的经济)就会陷入轮胎空转”。同样观察到问题的客观存在,巴菲特的药方是更多的储蓄和投资,而政策制定者决定让贸易逆差担当“替罪羊”。
本轮“对等关税”的税率制定是根据美对各国贸易逆差和该国对美出口额的比例,看上去毫无逻辑可言,令经济学家们咋舌。但若代入政策制定者的视角,贸易逆差被视作一种“伤害”,根据“伤害”的深浅索要“赔偿”就合情合理,至于伤害的手段是否公正反而显得无关紧要。
但任何政策都必须面对其后果。若极端政策无法达成预期目标,也难以长期维系。
回到资产的选择上,对于存在北美业务敞口的企业,我们希望其一,企业的竞争力是全球性的,而不是仅局限于北美市场;其二,如果超额关税长期存在,公司可以承受损失,但不存在生存危机;第三,也是最根本的,它要符合我们前述的投资原则,要价值低估。面对不确定的未来,我们可以接受某一个标的的回报高一点或者低一点,但希望避免亏损。