一、核心观点
固收市场方面，上周债市仍处在低波行情中，仅超长端振幅较大，近期交易主线缺乏，沦为资金轮动的“配角”，在看股做债，中日地缘、地产、基金新规等消息影响中震荡磋磨，机构博弈利差挖掘行情，资金一度涌向超长端以及中短端部分券种。周五权益迎来大跌，债市相继走弱，上周股债双双迎来“黑色星期五”。全周来看，30y、10y、1y国债收益率分别变化1bp、1bp、-1bp收于2.16%、1.82%、1.40%。期限利差方面，30y-10y、10y-1y期限利差分别变化1bp、2bp收于34bp、42bp。上周处在宏观数据披露后的空窗期，近期公布的宏观数据都指向了国内偏弱的现实，值得关注的是近期地产再次出现了加速下行的情形，预计四季度金融数据承压概率较高，市场对基本面的担忧是当前支撑债市的关键。但在央行给定利率区间以及基金费率新规悬而未决的背景下，无论是股债跷跷板还是基本面数据，债市对短期扰动因素基本脱敏。关注延期披露的美国通胀数据以及中日地缘事件，这是影响短期风险偏好的重要因素。总体而言，远端依旧受美国降息周期+大美丽法案驱动全球总需求向上影响，债市上有顶，下有底状态或将延续。
二、资金市场
（一）公开市场操作
公开市场操作：上周央行进行16760亿元逆回购和8000亿元买断式逆回购操作，因有11220亿元逆回购及1200亿元国库现金定存到期，整体上实现净投放12340亿元。
图：上周公开市场操作情况
（数据来源：Wind、鑫元基金）
（二）政府债券
政府债发行：本周国债计划发行1570亿元，地方政府债计划发行3296亿元，整体净缴款2337亿元。
表：11月24日-11月28日政府债发行缴款 单位：亿元
（数据来源：Wind、鑫元基金）
（三）同业存单
同业存单发行：本周（11月24日-28日）存单到期7752亿元，较上周的9209亿元有所回落。
图：同业存单到期与发行
（数据来源：Wind、鑫元基金）
（四）回购市场
回购市场：上周资金面整体由均衡转为宽松。上周一为纳税申报截止日，且政府债净缴款规模较大接近2000亿，资金承压，价格上行；上周二为税期走款日，加上北交所新股精创电气申购，资金压力仍存，隔夜价格继续上行。上周三开始，税期影响即将结束，且其他扰动因素影响较小，资金利率开始下行。截至上周五，R001收于1.39%，较前一周下行4.19BP，R007收于1.5%，较前一周上基本持平。
（五）票据利率
票据利率：上周为中下旬时点，供给方面，一级市场签发量较前一周增加600亿至两千三百多亿左右，日均签发量在两千亿元附近，企业贴现需求同样明显提振，日均贴现金额在一千八百多亿元。需求方面，受供给支撑和转贴市场价格上涨的共同影响，直贴行上调报价，买盘情绪谨慎。供需相互博弈，票据利率震荡上涨。
三、债券市场
图：上周利率债各期限收益率涨跌幅（BP）
（数据来源：Wind、中债估值、鑫元基金）
表：中债国债期限利差（2025年）
（数据来源：Wind，最大、最小、平均值区间均为2016年至今）
表：中债中短期票据信用利差（2025年11月21日）
（数据来源：Wind，鑫元基金，最大、最小、平均值区间均为2016年至今）
上周利率债各期限收益率涨跌不一。其中，中债国债1年期收益率下行0.96BP至1.4008，3年期下行0.09BP至1.4348，5年期上行0.91BP至1.5907，10年期上行0.26BP至1.8166。
长期限高等级票据信用利差收窄。中债1年期AAA级中短期票据信用利差收窄1.10BP，中债2年期AAA级中短期票据信用利差收窄0.56BP；中债3年期AAA级中短期票据信用利差收窄1.52BP。
图：上周美债各期限收益率涨跌幅（BP）
（数据来源：Wind，鑫元基金）
上周美债各期限收益率集体下行。1年期美债收益率下行8BP，3年期美债收益率下行11BP，10年期美债收益率下行8BP。
图：10年期和2年期美债收益率走势
（数据来源：Wind、鑫元基金）
四、市场展望及投资策略
（一）宏观展望
宏观方面，往前看，美联储在12月会议前已进入关键经济数据“真空期”；随着降息接近中性利率，美联储风险平衡态度从“预防式”降息转为“数据依赖”。10月后关键数据（CPI、非农、零售）大面积推迟或取消，12月FOMC前仅剩9月非农作为核心参考。联储内部观点分化明显，鸽派（威廉姆斯、沃勒、米兰）主张降息以对冲就业风险，鹰派（哈马克、洛根、古尔斯比）担忧通胀黏性与金融稳定，投票权成员支持与反对降息比例约4:5。市场12月降息概率升至70%，但鲍威尔能否凝聚共识仍为关键变量，政策或倾向“技术性降息”或暂停，取决于其对数据真空期的风险权衡。
（二）债券市场展望和策略
上周债市仍处在低波行情中，仅超长端振幅较大，近期交易主线缺乏，沦为资金轮动的“配角”，在看股做债，中日地缘、地产、基金新规等消息影响中震荡磋磨，机构博弈利差挖掘行情，资金一度涌向超长端以及中短端部分券种。周五权益迎来大跌，债市相继走弱，上周股债双双迎来“黑色星期五”。全周来看，30y、10y、1y国债收益率分别变化1bp、1bp、-1bp收于2.16%、1.82%、1.40%。期限利差方面，30y-10y、10y-1y期限利差分别变化1bp、2bp收于34bp、42bp。上周处在宏观数据披露后的空窗期，近期公布的宏观数据都指向了国内偏弱的现实，值得关注的是近期地产再次出现了加速下行的情形，预计四季度金融数据承压概率较高，市场对基本面的担忧是当前支撑债市的关键。但在央行给定利率区间以及基金费率新规悬而未决的背景下，无论是股债跷跷板还是基本面数据，债市对短期扰动因素基本脱敏。关注延期披露的美国通胀数据以及中日地缘事件，这是影响短期风险偏好的重要因素。总体而言，远端依旧受美国降息周期+大美丽法案驱动全球总需求向上影响，债市上有顶，下有底状态或将延续。
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