一、核心观点
固收市场方面，本周债市多空反复，收益率整体来回震荡。周初在贸易战缓和信号下债市修复节奏中断，市场展开利空定价。盘中存款利率下调引发市场对降准降息的期待，市场博弈宽松预期，交易情绪一度回暖，但就结果来看，本周双降预期再度落空，但机构对四季度的双降仍有期待。周四中美谈判信息再度逆转市场风偏，引发债市快速走弱。本轮中美摩擦对债市的边际影响衰减，投资者从"恐慌驱动"转向"机会驱动"，更关注技术面超跌后的波段机会，而非长期避险配置。全周来看，30y、10y、1y国债收益率分别变化1bp、3bp、3bp收于2.21%、1.85%、1.47%。期限利差方面，30y-10y、10y-1y期限利差分别变化-2bp、0bp收于36bp、38bp。本周四中全会召开，债市整体对此反应平淡，但公报偏积极的措辞和表态，叠加上中美谈判背景下的风险偏好改善，驱动权益市场情绪上行，股债跷跷板效应再现导致债市承压。下周需关注的驱动因素较多，首先是中美马来西亚谈判以及此后APEC会议两国领导人的会面，将整体决定市场走势究竟是延续避险思路还是宽松交易，对此我们认为能形成广泛的贸易协议概率并不高，大概率两国边打边谈，关税推迟落地，基于此只要没有谈崩，市场的整体方向应该是宽松交易；其次是美联储例会，周五公布的通胀数据让月底美联储降息板上钉钉，在风偏上行的推动下有部分资金左侧抢跑宽松交易。后续随着避险交易渐进尾声，居民资产配置再平衡重回主线，那么债市大方向承压，保持观望寻找确定性的票息，逢上涨止盈可能是比较好的应对方式。
二、资金市场
（一）公开市场操作
公开市场操作：本周央行进行8672亿元逆回购操作和1200亿元国库现金定存发行，因有7891亿元逆回购到期，整体上实现净投放1981亿元。
图：上周公开市场操作情况
（数据来源：Wind、鑫元基金）
（二）政府债券
政府债发行：下周国债计划发行0元，地方政府债计划发行2707亿元，整体净缴款1337亿元。
表：10月27日-10月31日政府债发行缴款 单位：亿元
（数据来源：Wind、鑫元基金）
（三）同业存单
同业存单发行：下周（10月27日-31日）存单到期5808亿元，较前一周的6167亿元小幅回落，到期压力相对不大。
图：同业存单到期与发行
（数据来源：Wind、鑫元基金）
（四）回购市场
回购市场： 本周资金面整体均衡宽松，资金利率平稳运行。本周税期未至，逆回购到期7891亿元，整体到期规模不大且到期量分布较为均匀，加上为呵护资金面，央行持续保持投放，资金面总体均衡宽松。截至周五，R001收于1.38%，较前一周上行1.56BP，R007收于1.46%，较前一周下行0.36BP。
（五）票据利率
票据利率：本周在规模因素的影响下，主要大行进场收票的节奏加快，前4个工作日，在大行的降价带动下，买盘陆续释放收票需求；供给方面，转贴卖盘谨慎出票，压低报价，供需博弈，票价快速下行。周五，大行上调报价，卖盘跟随高价出票，票价反弹。
三、债券市场
图：本周利率债各期限收益率涨跌幅（BP）
（数据来源：Wind、中债估值、鑫元基金）
表：中债国债期限利差（2023年）
（数据来源：Wind，最大、最小、平均值区间均为2016年至今）
表：中债中短期票据信用利差（2025年10月26日）
（数据来源：Wind，鑫元基金，最大、最小、平均值区间均为2016年至今）
本周利率债各期限收益率多数上行。其中，中债国债1年期收益率上行2.82BP至1.4716，3年期上行1.54BP至1.5294，5年期上行2.75BP至1.6174，10年期上行2.4BP至1.8486。
长期限高等级票据信用利差集体收窄。中债1年期AAA级中短期票据信用利差走阔3.72BP，中债2年期AAA级中短期票据信用利差走阔1.95BP；中债3年期AAA级中短期票据信用利差走阔2.60BP。
图：本周美债各期限收益率涨跌幅（BP）
（数据来源：Wind，鑫元基金）
本周美债各期限收益率短期下行，上期小幅上行。本周10年期美债收益率与前周持平，10年期国债收益率上行2.4BP，中美利差倒挂程度减小。全周来看，1年期美债收益率上行2BP，3年期美债收益率上行2BP，10年期美债收益率与前周持平。
图：10年期和2年期美债收益率走势
（数据来源：Wind、鑫元基金）
四、市场展望及投资策略
（一）宏观展望
宏观方面，中国共产党第二十届中央委员会第四次全体会议胜利召开，全会审议通过了《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》，为今后五年我国经济社会发展擘画蓝图、指明方向；海外方面，美国９月通胀低于预期，数据公布后市场完全消化美联储年内剩余时间两次降息25个基点的预期。国内方面，党的二十届四中全会胜利召开，全会审议通过了“十五五”规划建议，提出了“十五五”时期国民经济和社会发展的12个重点方向，分别是：现代化产业体系、新质生产力、扩大内需、经济体制改革、高水平对外开放、乡村振兴、区域协调发展、文化繁荣创新、改善民生与共同富裕、绿色转型、国家安全体系建设、国防和军队现代化建设。海外方面，９月美国通胀全面低于预期，服务业通胀创下2021年11月以来的最低水平。数据公布后，市场完全消化了美联储年内2次降息25BP的预期。另外，由于美国联邦政府持续处于关门状态，10月美国CPI数据或将无法发布，这或将是历史首次，关键数据的缺失或将加剧全球市场的不确定性。
（二）债券市场展望和策略
看股做债是当前国内债市的主线，背后反映的是居民资产配置再平衡的过程，只要股市不言顶，就会不断驱动居民财富从债市流向股市，那么债市整体还是承压。前期债在中美贸易摩擦升温的环境中偏利多一些，但随着两国重新开启贸易谈判以及两国领导人即将会面，预计避险交易即将退坡。只要两国没有谈崩，中期的市场主线依然是宽松交易，但债市不用过于悲观，中美在达成最终的贸易谈判协议前，风险偏好的压制是持续存在的，并且对于央行而言，经济增长离不开社会融资成本的下降。
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展望来看，特朗普面对明年中期选举压力是确定性的，这就意味着中美之间硬脱钩并不现实，当前市场的一致预期也是中美在APEC会议上能有阶段性的关系缓和。历史上看，中美双方总会在最后时刻坐下来谈判，那么此前过度悲观的风险偏好就需要被修正，对应到债市就不宜过度乐观。当前中美谈判都来到了深水区，上轮马德里谈判的进展也并不大，芯片与稀土是双方无法轻易让步的筹码，能在关税和更广泛的贸易问题上达成协议的概率并不大。预计本轮谈判双方维持现状互有妥协，市场则延续宽松交易的主线，即美联储降息叠加大美丽法案驱动远端需求向上，国内资产具有强者恒强的强烈特征,随着过去居民定期存款到期后流向股市推动市场情绪，居民财富配置再平衡的过程中债市依旧承压。
策略方面，周五美国通胀数据超预期降温让美联储月底的降息板上钉钉，在风险偏好上行的驱动下市场重回宽松交易的概率较高，建议保持观望寻找确定性，用震荡市的思路看待当前债市。
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