黄金是如何从深埋地下的矿石，变成我们手中璀璨的黄金制品？这条产业链又蕴含着怎样的投资逻辑？
整体来说，黄金产业链可分为上游勘查采选、中游冶炼精炼和下游消费投资三大环节：
图一：黄金产业链
参考资料：前瞻产业研究院，兴业证券经济与金融研究院整理。
上游：金矿资源勘查与采选
黄金产业链的上游主要包括金矿勘探、开采和矿石处理环节，资源壁垒高，行业集中度高，盈利能力受资源储量、矿石品位及开采成本影响显著。
大约99%的黄金深藏于地核和地幔深处，目前没法开采，人类真正能够获取的只是地壳中极少量已富集成矿的部分。根据世界黄金协会数据，截至2024年，全球已探明且具备经济开采价值的黄金储量大概28万吨。其中，已开采约21.6万吨，剩余约6.4万吨，全部熔化后的体积分别相当于边长约22米、15米的立方体。若按当前每年约3660吨的开采规模估算，静态可开采年限仅剩18年左右。
图二：全球已探明且具备经济开采价值的黄金储量
作为产业链的“源头活水”，上游矿企凭借矿山资源禀赋，往往能收获较多的行业利润，毛利率水平普遍较高。
以黄金产业链中的A股上市公司为例，过去3年，上游环节的平均毛利率是26.9%，略高于下游环节的18.26%，远高于中游环节的2.98%。如图3所示。
图三：黄金产业链的A股上市公司毛利率(%）
数据来源：Wind，截至2022年至2024年年报数据，以紫金矿业、赤峰黄金、中金黄金、山东黄金和四川黄金的毛利率平均值代表上游环节毛利率，恒邦股份的毛利率代表中游环节毛利率，周大生、老凤祥和潮宏基的毛利率平均值代表下游环节毛利率。仅作示例，不代表投资建议。
在矿山资源趋紧的形势下，大多数上游矿企会通过跨境并购来抢占高品位的矿山，在相同开采规模下，高品位矿山的单位矿石能产出更多黄金，单位开采成本下降。除此之外，矿企也会寻求技术升级和成本管控等手段，提升利润水平。
备注：品味是指矿石中有用成分的单位含量，是衡量矿山价值的关键指标之一。品味越高，矿山价值越高。
中游：冶炼与精炼
黄金产业链中游主要涵盖黄金精炼、加工制造，将金精矿、合质金冶炼加工成可交易的标准金产品，赚的妥妥“辛苦钱”，在产业链上的利润水平最低。
许多知名黄金首饰品牌并不直接生产产品，而是将设计方案交由中游加工制造企业，将精炼金锭加工成戒指、项链、摆件等各种首饰和制品，并根据品牌要求镶嵌宝石或进行表面处理，然后再由下游零售商品牌进行销售。
下游：黄金消费与投资
下游环节直接面向终端消费者与投资者，覆盖黄金首饰、投资金条等产品的零售与品牌运营。这类企业的更注重品牌、渠道和产品设计能力，盈利主要受金价及消费情绪影响。
从需求结构来看，投资避险需求与消费需求占主导。
以2025年三季度为例，黄金下游需求中的投资需求占42.7%，金饰制造占33.32%，两者占比之和基本保持在75%左右，如图4所示。
图四：黄金需求结构(吨)
数据来源：世界黄金协会，《2025年三季度全球黄金需求趋势报告》
在消费场景下，黄金首饰也逐渐由“婚嫁刚需”转向“悦已消费”，更多人偏好有设计、有创新、差异化的产品，下游零售商往往通过产品创新来提高品牌力和产品力，构建护城河，提供利润水平。
总的来说，黄金产业链存在“微笑曲线”式的价值分配差异，上游资源端与下游品牌端占据高附加值环节，中游制造端的盈利较低。
对于投资者来说，不同产业链“位置”的上市公司，投资关注点也存在差异。比如上游金矿企业的资源储量、开采成本、管理能力，中游冶炼企业的加工技术，以及下游消费品企业的品牌、渠道和产品设计能力等等。
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