核心观点
在化债的宏观背景下，利率大概率仍处于低位运行态势：
利率反应的是信用供需的价格，利率的中长期走势取决于金融结构；
债务风险化解是当前的长逻辑，低利率环境是化债的必要支撑；
央行多次重申适度宽松的货币政策立场，货币政策加大对财政发力的配合，降息仍有必要性和可行性。
短期制约收益率下行的因素主要来自于机构行为：
银行机构行为受制于指标监管的压力及核心负债的流失；
保险配债力度依赖于保费增速及风险偏好；
政府债券供给仍然处于较高水平。
策略展望：
当前的宏观化债环境与资金面均有利于债市，短期的机构行为更多的是延后了配置时点，把握收益率震荡整固到下行的拐点机会；
普信债中短券机会较为明确，银行二永债波动或有所加大，中长信用的修复有赖于债市行情的整体驱动；
权益市场仍然较为乐观，转债方面择券大于仓位，关注景气行业标的投资机会；
不确定因素：关注机构行为与行业生态的变化、价格预期的变化。
宏观利率
1、 利率反应的是信用供需的价格，利率的中长期走势取决于金融结构。
利率反应的是信用供需的价格，而总体利率水平的变化则反应了宏观经济的冷暖。如果按照金融环境将利率走势划分成四段，2021年以来在债务风险化解的主线下，利率趋势性向下的长逻辑并没有变化。
2、债务风险化解是当前的长逻辑，低利率环境是化债的必要支撑。
2021年以来，债务风险成为金融体系最为关注的话题之一，这也是全球主要经济体都难以跳过的中长期问题，从测算来看，当前利息支出已经占到社融的一半以上，而不同区域间的财政差异更为明显，中央集中化债已成为一项必要工作。化债的一个必要条件就是低利率，这也是过去四年利率中枢持续下行的主要原因，站在当前时点，我们认为本轮化债进程或刚刚过半，利率向下的趋势并未发生根本性的变化。
3、央行多次重申适度宽松的货币政策立场，货币政策加大对财政发力的配合，降息仍有必要性和可行性。
新的政策框架之下，我们的货币投放模式也在发生改变，财政扩张对货币增速的贡献出现系统性上升。历史经验来看，在财政发力的时间点，货币政策通常配合程度也会明显抬升，如2014年第一轮化债周期中，央行配合财政进行了连续的降准降息。央行重启国债买卖，并重申适度宽松的货币政策立场，“我们将继续坚持支持性的货币政策立场，实施好适度宽松的货币政策，综合运用多种货币政策工具，提供短期、中期、长期流动性安排，保持社会融资条件相对宽松”。
信用债
信用债：低风险格局有望延续，供需环境整体较优，信用利差保持低位运行，跟随债市行情发展而窄幅波动；当前利差空间逼仄，中短券套息收益相对确定，待风险收益比改善后再行介入长端。
健康的市场结构与政策扶持支撑低风险格局延续。弱资质民企大面积退出信用债市场，该板块存续规模有限且多为绩优主体；2026年是隐性债务化解的关键之年，城投平台再融资可能继续得到政策呵护。
供需环境整体较优，但需求扰动或有增加。新旧经济动能转换背景下，信用类债权增量有限且高息资产较为匮乏。而存款低利率有望推动理财规模进一步增长，提升信用债配置力量。信用债需求也面临一定负面扰动：一方面，理财绝对收益同样偏低，净值化要求下收益稳定性下降；另一方面，低利率环境下债基管理难度上升，赎回新规刚落地，其负债表现还需观察。
普信债中短券机会明确，银行二永债波动或有所加大。来年理财增长、套息价值稳定的逻辑大概率延续，普信债中短券配置价值良好；长券的修复有赖于债市行情的整体驱动。受保险新会计准则实施以及债基赎回新规影响，银行二永债波动或有所加大，交易难度提升。
可转债
1、展望2026年，关注中美政策共振，叠加低利率环境配合，或带来配置资金持续流入，使得权益市场仍有投资机会。2026年是“十五五”开局之年，从历史来看，国内财政货币政策通常积极，将带来新的增长点。美国中期选举临近，共和党宽松动力强，因此中美经济政策共振可能性提升。当前国内利率水平处于历史低位，低利率环境推动机构以及个人的配置资金持续流入权益市场。此外，中央汇金作为资本市场的“稳定器”，为权益市场的平稳运行提供良好保障。因此，权益市场仍有投资机会。
2、在结构方面，关注科技、出口、资源三条主线。首先，从政策面来看，科技是重中之重，“十五五”规划建议指出：全链条推动集成电路、工业母机、高端仪器、基础软件、高端材料、生物制造的核心技术突破，财政政策大概率定向配合，带动产业链盈利提升。其次，从基本面来看，更关注出口链机会，中国制造在贸易摩擦前仍展现了优势，海外再工业化和产业布局也同样需要中国制造，因此出口景气有望维持。部分商品受益于美国货币宽松，提前抢跑，关注原油、能源金属、农产品等仍处于低位的商品相关投资机会，海外再通胀主线有望贯穿全年。
3、在转债方面，择券大于仓位，关注高价不强赎个券受益于权益市场景气的机会。截至2025年末，转债估值较去年同期大幅提升，因此更加关注结构和个券机会。截至12月23日，转债价格中位数为132元，处于98%分位，且当前转债整体剩余期限逐步变短，期权价值被压缩，部分公司在转债达到强赎标准后立刻强赎，压制转债整体估值，因此更看重择券。
4、本年度关注：十五五规划细则落地、出口景气程度变化、美国财政支出和海外再通胀。
相关基金：$大成稳安60天滚动持有债券A(OTCFUND|013790)$ $大成惠祥纯债债券C(OTCFUND|020245)$ $大成景兴信用债债券C(OTCFUND|000131)$ $大成稳安60天滚动持有债券E(OTCFUND|013792)$ $大成稳康6个月持有期债券A(OTCFUND|021131)$ $大成景安短融债券E(OTCFUND|002086)$ $大成月添利一个月滚动持有中短债E(OTCFUND|001497)$ $大成景安短融债券A(OTCFUND|000128)$ $大成稳益90天滚动持有债券E(OTCFUND|013401)$ $大成稳安60天滚动持有债券C(OTCFUND|013791)$
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