今天重点和大家聊点深度，且大概率很有价值的事情。
最近，听了卖方组织的，几家头部上市险企的调研，很受启发，过程中也解答了我个人的很多疑问。
作为近年来可能是金融市场里最核心的买方，险资的动向对股市和债市都至关重要，因此，我试图把这些调研，梳理一下，尽量用完整的逻辑，把散在各处的内容，串联起来，方便大家理解。
从26年做投资的角度看，这可能是必看的一篇之一了，以下内容，皆不涉及具体机构名称，仅归纳一些行业共性的思路，合计接近6000字，欢迎大家点赞、收藏、分享，晚上噼里啪啦打的，错别字还请海涵。
话不多说，直接开始，我会按如下顺序，依次讲，基本是一环扣一环。
1、对利率的判断。
2、分红险的转型。
3、久期的缺口。
4、债券配置思路。
5、所谓的“打平收益率”。
6、对权益市场的整体展望。
7、权益——关于新增保费30%入市的要求。
8、权益——关于下调风险因子的影响。
9、权益——关于保险的体外私募大基金。
10、权益——高股息和OCI账户。
11、权益——港股。
12、权益——成长板块。
13、权益——银行和地产。
14、关于保险开门红。
15、很有意思的一点，关于新能源车的保费问题。
......
1、对利率的判断。
利率，是投资中最核心的要义，尤其在当下，可能是最重要的且没有之一，我们今年以来绝大多数对市场的判断，都来自于“低利率环境将会持续”这一假设。
从各家险资的观点来看，主流观点，还是认为明年利率会维持低位震荡的局面，大部分机构维持了对利率长期震荡向下或走平的判断。
但是，和25年不同的是，对于2026年，部分机构短期会比较谨慎。
一方面，是部分机构认为向上的空间，可能大于向下的空间，这就导致债券的赔率不高；
另一方面，有机构提到，10年国债不排除阶段性摸到2.0%的位置，当然，2.0%也不过是较现在上行15bps左右而已；
整体来看，各家普遍认为，利率将处于一个较窄的通道中。
结论：了解险资对利率的判断，我们才能理解，以下部分，其很多投资行为的出发点和落脚点。
2、分红险的转型。
站在2026年来看，分红险的转型，是一个绕不开的话题。
我们去看保险的商业模式，其左手卖产品，吸收负债；右手买资产，进行配置。
因此，产品的类型，决定了其负债端的成本、久期和风险偏好，从而决定其投资端的思路——就好比说，你每个月工资的base，决定了你租的房子的品质。
2025年，算是保险公司向分红型转型的元年，而2026年，各家普遍明确了进一步拓展分红险的决心。
这会有几个结果：
第一，相对于传统险，分红险的刚性成本更低，有利于压低险资的负债成本；
第二，相对于传统险，各家明确表示，浮动收益型的分红险，配置权益的比例更高（平均高2-3%），换句话说，如果新增保费规模不变，但分红险比例提升，那么险资会有更多的钱配置权益市场——并且，传统险配置OCI（长期持有，主要是高股息）的比例更高，分红险配置TPL（以交易为目的持有，各种类型的票或者基金都有）的比例更高；
第三，相对于传统险，分红险的负债久期更短——前者是19-20年，后者是9-10年，这意味着，如果分红险销售的比例提高，险资对超长债的配置需求，是下降的；
第四，相对于传统险，分红险的价值率会低10%左右，换句话说，如果其他条件不变，对保险公司而言，卖同样规模的分红险，公司本身获得的经营收益是更低的。
但是，从趋势来看，保险公司已经明确了分红险是新增的主力方向，因为其可以平滑利差波动，避免极端的利差损，并降低客户在利率上行期集中退保的现金流风险，因此，分红险未来占比提高，是不可逆的过程。
结论：由上，我们可以知道，往后看，险资的负债端，刚性成本会更低、理论上配置权益的比例会更高、且权益资产中交易型的空间会更大、对超长债的配置需求会更低，但注意，都仅仅是相对而言。
3、久期的缺口。
所谓的久期缺口，直白来说，就是资产的久期，减去负债的久期，保险最怕的，就是在利率的下行过程中，客户的保单还没到期，但所有的高收益资产都到期了，最后就会面临很大的再配置风险——比如保单最后几年的成本是5%，但市场里的债券收益率只有1%了，那么，每年自己得填进去4个点。
久期缺口的管理至关重要，这也是为何，周一，金融监管总局出台了保险机构资产负债管理的新规，我们昨晚聊过。
从各家保险反馈的情况来看。
第一，按有效久期缺口算，比较好的，在2年之内，差一点的在4-5年，普遍在3-4年；
第二，由于这两年一直超配超长债，且负债端分红险的比例提高（参考上面一条提到的逻辑），因此，久期缺口处于收窄的趋势；
第三，普遍认为目前的久期缺口，没有太大的风险，可以逐步消化，但是，为了进一步收窄久期风险，超长债还是必须要配的，很多时候不是看重收益，而是为了支持偿付能力和资产负债管理的目标。
结论：在分红险占比进一步提高的过程中，久期缺口的压力，本身就会自然收窄，但是，客观来说，缺口压力仍在，这意味着对险资来说，超长债仍是不得不配的品种，但是紧迫性没有前几年高，因此，才会更加希望通过择时，等到利率的高点再配。
4、债券配置思路。
好了，结合上面三点，险资26年的债券配置思路，已经比较明确了。
第一，不认为会有单边行情，而是震荡为主；
第二，尤其是考虑到到期资产的再配置压力，以及久期缺口管理等问题，债券配置依然有硬性需求，希望在震荡的过程中，通过择时，在高点加仓；
第三，和前几年相比，超长债配置的紧迫度，没有那么高了。
第四，有一家机构明确提到，在超长债市场，除了险资的配置盘外，过去几年，券商、公募等交易属性的买盘占比较高，但26年，在市场、z策等因素叠加之下，交易型的债券需求预计有所下降，这可能是导致超长债波动率高于其他板块的核心逻辑之一。
结论：债券窄幅波动，超额收益继续建立在择时的基础上。
5、所谓的“打平收益率”。
我先解释一下，打平收益率。
第一点说了，保险是左手卖产品，右手买资产。
但是产品端的报价，并非是保险公司最终的成本，因为还要考虑到死差、费差等等，因此，保险公司内部，会有“打平收益率”，用来形容，在目前的负债结构的基础上，静态来看，我在投资上，需要做到什么水平，可以做到盈亏平衡，左手和右手打平。
从各家的反馈来看，划重点了哈，记一下。
存量业务的打平收益率，也就是把保险公司过去卖出去的所有还没到期的保单都算上，那么目前不到3%，低的在2.5%左右；
新业务的打平收益率，也就是现在新卖出的保单，由于预定利率下行，分红险占比提高，加权平均之后，很多机构已经不到2%了，在1.8%附近。
换句话说，为了让存量的保单等如期兑付，那么，保险每年的投资端收益率，还得保持在2.5-3%以上，而随着新增保单的流入，这个要求会逐步降低，但过程是比较漫长的。
结论：我帮大家再明确一下。
目前，30年国债收益率在2.2%出头，30年地方债收益率2.5%不到，因此，即使满仓超长债，也是完全覆盖不了目前保险存量负债的成本的，没法打平。
这就是为何我们一直说，对险资来说，必须要从权益市场里去“要收益”——以下，我们丝滑地引出对权益市场的观点。
6、对权益市场的整体展望。
看完了上述的分析，我们已经可以得出一个关于险资权益投资出发点的结论：对险资来说，并不是监管鼓不鼓励你去投资股票市场，而是如果你不投，那么就会持续的资产和负债倒挂，直至失血休克。
因此，险资是股票市场天生的多头——必须买，必须加仓，无非是怎么加，买什么，如何把投资和报表结合好的问题。
从各家的观点来看，对权益市场，可以用四个字形容——谨慎乐观。
乐观，是长期的，或者说不得不乐观，因为只能在这里要收益了，并且，有机构提到，A 股和港股相较于美股等发达市场，估值方面具备明显吸引力，具备资金回流条件；
谨慎，是基于最近1年多的上涨后，市场的估值已经不低了，基本不认为会有普涨的行情，结构性的可能更大，看好的方向，基本都是新质生产力+高股息。
从仓位来看，没有机构提到自己是欠配的，普遍认为目前的仓位已经比较合理，尤其是要考虑到，持仓的市值大幅增长后，本身就带动了权益仓位的提升。
其中一家巨头提到，监管对权益投资的上限是30%，但不可能打到这么高，因为需要留有冗余，防止市场上涨后被迫减仓，因此，25%左右就算很高了，短期权益的比例不会大动。
因此，大家可以看下，权益比例在15%左右或以内的，通常是加仓空间比较大的，20%以上的，相对就小一些。
另外，还是要注意到，今年投资收益率很高的背景下，明年同比是存在压力的。
结论：对权益市场，谨慎乐观，但不得不继续买。
7、权益——关于新增保费的30%入市的要求。
各家提到了一些点，比较有价值。
第一，有机构提到，确实需要每个月，向上报告相关的数据和报告；
第二，有机构提到，30%投资A股，指的是“新增可投资资金规模”；
第三，也有机构提到，明年是否继续按照30%执行，还没有明确。
结论：目前还是按照30%执行的，持续加仓，但实际的基数，会比“新增保费”这个值，小一点。
8、权益——关于近期下调风险因子的影响。
对于此前下调保险投资特定板块的风险因子，各家的观点比较统一。
第一，这些大保险，普遍偿付率指标的压力不大；
第二，因为偿付率指标压力不大，因此，投资股票的规模，本身就不紧张，不需要按照指标倒推；
第三，因此，下不下调风险因子，对这些大保险来说，影响不大，依然是原来准备怎么投就怎么投。
结论：预计这个z策的初衷，还是针对的很多偿付率在临界点，指标紧张的中小保险。
9、权益——关于保险的体外私募大基金。
有一家保险，明确提到，自身体内的权益投资比例，短期不会有明显的变化，最大的边际变化，是其后续拟投资成立的X百亿规模的私募大基金。
私募大基金的好处是，不占偿付能力上限，享受风险因子七折，因此可以有效管理资本占用。
结论：26年，大家看个股季报的时候，最应该关注的之一，就是看看哪些险资的私募大基金，进入了个股的前十大股东序列。
10、权益——高股息和OCI账户。
各家对高股息板块的观点，也基本比较统一。
第一，划重点，多家提到，对高股息股票池的股息率的要求，在4%左右，联想上面提到的，3%左右的打平收益率，你就可以知道，这个4%是怎么来的了——提醒一下，比如目前农行A股的股息率在3.2%左右，显然是不够有吸引力的。
第二，当然，也有也有部分机构，提到没有硬性要求，并且，随着后续负债成本的下降，对股息率的要求可以往下移的——对我们的启示就是，要跟踪保险最新的“打平收益率”。
第三，除了股息率，从公司经营的角度看，重视增长的可持续性，如派息率、未来派息能力、现金流等，这其实也是为何险资偏好银行、公用事业等行业的原因，因为这些板块个股有垄断经营权，派息率足够高、分红的持续性好，保险更倾向于投资那些牌照稀缺、自身经营品质优秀的公司。
第四，多家明确表示，高股息标的主要放在OCI账户，且目前的高股息标的中，港股比例比较高，有一家提到，其高股息基本都投向了港股。
第五，关于OCI账户，有些机构的比例在上升，主要是增配带动的；但也有些机构，OCI比例在下降，主要是因为三季度交易型的TPL增配的比较多，其也明确提到，主要是考虑到当季利润的压力（因为OCI账户只计入股息，不反映当期股价的变动），所以增配了TPL，哪一家应该比较好猜。
第六，有一家提到，其OCI账户里的股票直投，25年大幅提升，过去公司是FOF买的比较多，现在股票直投规模，已经超过了FOF——整体来看，在险资大幅扩张的过程中，这一轮，基金公司承接的增量资金有限，有机构明确提出，长期没有大幅提升股基的计划。
第七，有一家提到，OCI账户并不是只可以买，不可以卖，其在三季度，就卖出了部分早期配置的、涨幅较大的OCI股票，兑现收益，从而降低了OCI的比例——这和银行自营，卖出OCI和AC账户里的债券，兑现浮盈，是一个道理。
结论：用OCI账户，增配高股息，依然是保险的行业共识，只不过，后续，体外私募大基金，会取代一部分OCI账户的功能，同时，也要注意到，未来，如果股市下跌，当季净利润承压，不排除很多险资，会卖出OCI账户里的股票，兑现收益，从而引起红利板块的波动。
11、权益——港股。
这块，共识比较明确，各家险资，都喜欢买港股的高股息标的，这些港股的持仓，近乎占了高股息板块的绝大多数。
整体来看，险资的持仓中，港股的占比是不低的，有些机构，港股持仓接近或超过了A股。
这可能也是为何，上面要求新增保费的30%，要投在A股。
结论：港股的高股息优势，以及更完善的做空机制，使其长期估值相对更合理，更适合险资这样的配置型资金的偏好。
12、权益——成长板块。
有机构提到了明确的成长板块选股标准：
优选那些，交易不拥挤、业绩具备兑现能力、且有增量资金流入的成长板块。
13、权益——银行和地产。
因为险资买银行比较多，有一家专门提到了银行股。
第一，举牌银行股，没有银保渠道联动的考量，是纯粹的投资行为；
第二，目前持有银行最多的那家提到，不会大幅减仓，因为股息率可控且足够高，但也不会大幅加仓，随着总盘子的扩大，银行的占比，反而可能会下降。
对地产，各家的态度都差不多，认为vk等，影响可控，敞口不大。
其中，敞口最大的那家表示，预计27年可以摆脱地产的影响。
14、关于保险开门红。
各家都提到，26年开门红可能会不错，主要的原因在于25年的基数比较低。
另外，多家机构提到，明年是定期存款的到期高峰，因此，分红险等，也会承接这部分需求。
从这点来看，固收+的逻辑，也是一样的。
从销售渠道来看，银保渠道增速，明显高于个险，且银保渠道，可以借助银行，覆盖到代理人无法覆盖的高净值客群。
另外，对于分红险而言，前面几年浮动部分的收益不行，银行认可度比较低，但因为25年市场比较好，分红实现率公布及较优的投资收益率，客户接受度会明显提高。
结论：25年低基数是事实，但26年是否开门红，不可全信险资的一家之言，需要跟踪一季度数据，个人认为，分红险转型过程中，仍会有阵痛，26年保费同比增速，预计低于22-25年超高速增长期的平均增速。
15、很有意思的一点，关于新能源车的保费。
有财险公司提到几个点。
第一，由于新能源车的出险率较高，目前新能源车险的车均保费水平接近燃油车的两倍。
第二，对财险公司而言，目前家用新能源车已实现稳定盈利，而商用新能源车仍处于亏损状态。
第三，但新能源车出险率同比有下降，主要是增量新车中，营运车比例明显下降，换句话说，以家庭为单位的买车的人多了。
第四，目前的辅助驾驶，虽能在一定程度上降低出险率，但改善幅度有限，还不至于对保险的模式构成冲击。
结论：大家买电车的时候，除了节省的油费，也需要考虑到每年多出来的保费差异。
......
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