回顾2025年，即便全球经历中美贸易摩擦、美国联邦政府停摆、地缘政治不确定性等利空，全球资本市场在“攀登忧虑之墙”的过程中展现了惊人的韧性。尽管宏观迷雾未散，但在AI浪潮重燃与美联储降息周期重启的背景下，全球风险资产普遍录得正向收益，A股市场更是走出了独立于宏观数据的修复行情。截至11月底，年初迄今沪深300指数上涨15.04%，创业扳指上涨幅度更达42.54%；海外股市表现也不俗，美国S&P 500指数上涨16.45%、欧洲STOXX 600涨13.56%、日经225则涨超26%。
站在2026年的门槛上，我们对未来一年的展望概括为“审慎乐观”。乐观源于宏观环境正向着“金发女孩”(Goldilocks)式的理想状态演进；审慎则源于当前资产价格已在一定程度上反映了较好的经济与盈利预期，且市场内部的估值分化达到了极致。在这样一个充满机遇但容错率降低的环境中，投资者需要的不再是盲目的贝塔(Beta) 追踪，而是基于P.R.I.C.E. 框架 (盈利质量、风险控制、收益、中国机遇、汇率) 的着眼于全球权益市场的配置机会。
拥抱“金发女孩”经济下的全球资本市场机遇
展望2026年，全球经济，特别是美国经济，大概率将进入温和扩张的“金发女孩”经济时期。
2025年美联储的政策转向为全球资产提供了支撑。而利率期货市场数据显示，这一宽松趋势将在2026年延续，且降息路径相对清晰。随着市场共识 (与美联储) 预期通胀压力将逐步缓解，美联储有空间将利率逐步下调至中性水平。
同时，美联储FOMC的经济数据预估描绘了一幅令人向往的图景：2026年GDP增长1.8%，失业率略微下行至4.4%，核心PCE通胀进一步回落至2.6%。这种“增长适度、通胀受控”的环境通常有利于风险资产。截至目前，市场利率期货隐含了50–75 个基点的降息预期。这意味着如果通胀数据出现微小的反复 (如受贸易关税影响)，或者美国经济数据强于预期导致降息放缓，市场可能会修正降息与其路径，可能为市场带来波动。
无论如何，联博的经济学家团队判断，考量到美国就业趋势持续下行，且历史经验显示关税对于通胀的影响通常不具有长期影响，我们仍预期美国利率将持续下行。而根据过去经验，美联储降息将带动美元走弱，往往可提振非美市场 (尤其是新兴市场)的资产表现，同时有助于降低企业的融资成本，强化企业资产负债表韧性。
从更长期的观点来看，我们认为考量到美国利率、资金流、美国竞争力和美联储独立性等问题，美元可能扭转自2013年QE缩减以来持续走强的趋势，也暗示过去美国资产一枝独秀的情况可能面临变化。这对于股市投资者而言，未来需要思考的课题是如何进一步分散对于非美资产的配置比重；我们认为，考量中国A股正迎来一系列变革，可能其长线投资价值正在浮现。
中国股市：结构转型下的价值重估
回顾2025年， A股迎来了转折，即便遭逢贸易摩擦与经济数据不振等挑战，在政策托底与资本市场效率改革的预期下，A股仍缔造了强劲回报。对于中国市场，我们持审慎乐观态度，并建议投资者从主动选股角度兼顾贝塔(Beta) 与超额收益(Alpha)。
不同于以往的短期刺激，本轮政策更侧重于资本市场的制度性建设。“新国九条”的出台，明确了以投资者为本的导向，鼓励上市公司通过分红和回购提升股东回报。数据已经开始验证这一逻辑：中国上市企业的股息与回购规模显著提升，且企业净资产收益率在政策指引及“反内卷”背景下也出现回稳迹象。这种由公司治理改善驱动的估值修复，比单纯的流动性驱动更具可持续性。
此外，随着中国无风险利率在维持宽松货币政策的背景中持续下行，债券市场的预期回报率已有所压缩，难以满足中国机构与零售投资者对于收益的需求。相比之下，A股市场的股息率优势，尤其是在新“国九条”出台后，正在浮现。对于追求收益的国内资金而言，股市正逐渐成为“别无选择”（TINA*: There Is No Alternative）的配置方向。我们观察到，资金正从债市流向股市，保险资金和理财资金对红利类资产的需求正在持续提升。这一趋势在2026年大概率将延续，为市场提供更稳定的底部支撑。
而今年行情之所以令投资者半信半疑，关键即在于尽管资本市场具备一定热度，但宏观经济却面临一定挑战。在中国设定2035年成为中等发达国家的目标背景下，我们认为以下几个方面的进展至关重要：首先是推动经济结构向消费驱动转型，而非过度依赖投资。这解释了近期政策为何有针对性地支持特定消费行业，同时调控投资规模（例如"反内卷"的相关指引）。其次是让更具效率的民营企业发挥更大作用。我们认为这正体现了当前对民营企业的监管态度已显著趋向宽松。由于转型需要时间，我们判断支持性措施或将持续出台以应对当前通胀低迷与消费疲软等挑战，这也支撑了我们对中国股市的乐观看法。与此同时，我们持续关注政策应对可能过慢或力度不足的潜在风险。
而联博发现，在转型过程中，中国上市公司的特性正在逐渐转变，相对不受宏观经济影响的结构性成长机会正在浮现。举例来说，中国科技企业的AI资本开支正在上行，且DeepSeek等模型的推出显示了中国在应用层具备充足创新动能，这将带来具体的盈余增长机会。此外，中国出口结构也已发生质变，先进制造商品 (如高端电子设备、汽车等) 占全球出口比正在持续走升，显示中国正逐渐脱离过往低附加价值出口的经济模式。换言之，尽管面临关税担忧，但具备全球竞争力的出海龙头依然具备穿越周期的能力。
基于发达市场的经验，我们观察到可持续资本市场回报的关键在于可持续的盈利增长。要实现可持续的盈利增长，企业效率至关重要。我们注意到，美国企业的盈利增长长期超过名义GDP增速，而在中国这一趋势则相反。我们认为，提升效率—即所谓的“高质量发展”—是推动中国实现更可持续的盈利增长和资本市场表现的关键所在。
然而，正如我们在发达市场所见，我们也注意到当前市场部分领域出现投机性倾向，致使A股估值出现显著分化 (即高估值公司相对低估值公司的估值差距)。鉴于A股市场仍是一个充满阿尔法机会的市场，我们认为，格外注重估值与质量的投资策略可望于2026年发挥，兼顾收益与风险。
海外股市: 从“AI狂热”回归“盈利质量”
2025年的全球股市很大程度上是由AI主题驱动的，美国科技巨头不论从盈利角度还是股价角度均支撑了美股表现。我们认同，AI无疑是长期的结构性机会，但短期的市场表现已出现过热迹象。一方面，投资者对AI主题的狂热带动了对于质量较低、盈利不佳科技股的投机行为。另一方面，主要大型云端公司（Hyperscalers）的资本开支大增，使得这些过去以软体作为主要服务的企业正逐渐脱离轻资产模式，这对未来的自由现金流构成了潜在压力，也显著增加了折旧摊销支出。这将使得这些企业，甚至是美股，自金融海啸以来的估值扩张趋势面临挑战。
联博对科技领域保持建设性看法，主因这类题材仍具备优异的盈余增长潜力。但建议投资者将目光从“投机性增长”转向“有业绩支撑的增长”。我们持续将研究重点放在那些有机会将AI投入转化为实际盈利增长和自由现金流的公司。
一个值得注意的现象是，在AI狂热下，传统的“质量风格”—即高ROE、盈利稳定、资产负债表健康的公司—在过去一年经历了20年来最差的相对收益水平。这恰恰为2026年提供了极佳的布局机会。过去经验显示，在经济温和扩张阶段，质量风格通常表现优异。当市场从投机回归理性，或者面临经济不确定性的扰动时，这些被低估的优质核心资产将重新获得资金青睐。
同时，我们也注意到美国市场中的非AI板块以及非美国股票预计在2026年同样将实现较好的盈利增长改善趋势，这可能使非美国股票跑赢的趋势在未来一段时间内延续。我们建议投资者持续分散投资组合，并重点关注资产质量与下行风险保护。
攀登忧虑之墙，以PRICE架构在乐观中保持估值纪律
P – Profitability: 盈利质量
有鉴于股市估值在2025年进一步扩张，我们认为在2026年企业盈利的“含金量”将决定回报率。联博建议避免盲目追逐高估值的投机性题材，重点关注那些已经证明其商业模式、拥有强大护城河、且自由现金流充沛的企业。
R – Risk Mitigation: 风险控制
当前资产价格已在一定程度上反应入了较好的经济与盈利预期，且部分市场的投机性题材表现显著领先也暗示目前投资者参与资本市场时需兼顾回报与风险，凸显注重风险管理策略的价值。
I – Income: 红利与收益
在国内外利率走低周期中，确定的现金流回报更加珍贵。我们建议中国投资者将红利策略作为组合的压舱石，尤其重点关注那些承诺提高分红比例、且现金流足以覆盖股息的中国企业。
C – China: 发掘中国机会
更稳定的盈利增长、家庭配置需求增加、创新加速以及公司治理改革等优势有望支撑中国股市表现，优质民企和行业龙头尤其受惠中国转型有表现机会；而此时A股市场的估值分化意味着主动管理可望发挥优势。
E – Exchange Rate: 汇率
考量美联储重启降息循环，以及美联储独立性等问题持续发酵，我们预期美元可能仍具备下行空间，暗示投资者可适当增加非美资产的配置比例，包含基本面改善的新兴市场。
总而言之，我们建议投资者不应对于国内经济环境过于悲观，或会错失海外“金发女孩”经济与国内资本市场结构改革带来的机会；也不应盲目沉浸在2025年特定题材的表现，忽视了估值高企和预期拥挤带来的潜在风险。我们建议投资者参考P.R.I.C.E. 框架，锚定盈利质量，平衡风险收益，以主动选股穿越迷雾，稳健前行。
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