之前讨论了这么多，黄金最核心的还是与美元相替代的超主权货币属性。那么我们再来看当前的驱动因素就非常清晰了，核心就是去看美元信用的上升或下降，当美元信用下降的时候，黄金的牛市就会到来。

我们可以把推动黄金的力量想象成“三驾马车”，缺一不可，而且现在正是这三匹马同时发力的时候。

第一架马车：“货币的松紧”

核心信号：美国实际利率的变动。

第一个层面，黄金自己不会生息，所以当利息很高时，大家持有黄金的意愿就低，因为机会成本太高。反之，当美联储开启降息周期，市场利率，尤其是扣除通胀后的实际利率持续走低，甚至为负时，黄金的吸引力就瞬间凸显。

这也是为什么我们经常看到黄金和美国实际利率呈现比较明显的负相关关系。

那么更重要的，其实实际利率也是衡量一个国家经济增速的重要指标。

所以我们往往看到10年期美国实际利率下行的时候，黄金就会上涨。2025年以来，市场对降息的预期不断发酵，10年期美债利率从高位回落，虽然回落的幅度不大，但整体上也是驱动金价上涨的重要因素之一。

2012年以来10年期美国国债实际收益率、伦敦金现价走势对比图

从图上来看，确实黄金和实际利率的负相关性在过去很长一段时间都是成立的。2012-2018年黄金震荡下跌，2018-2020年黄金上涨。但故事在2022年发生了转折 —

实际利率和金价竟然出现了同步上行。

从2022年开始就不能再盯着美国实际利率做黄金了，如果还是只看这一个指标，投资者会妥妥错过2023年和2024年2年黄金的牛市。这就又回到我们前面所讲的分析黄金的本质，在于美元信用的上升或者下降。

在2023年-2024年我们确实看到美国实际利率的大幅上行，包括整体经济增速的修复，但是我们要拆分来看到底是什么带动了经济的修复？

过去3年经济修复背后（实际利率上升）的支撑力或主要不是内生的经济增长动能，而是主要通过政府部门大幅发债扩张财政赤字带来的。所以我们会看到从2022年开始金价和美国实际利率开始出现背离。

这就涉及驱动黄金定价的“第二架马车”

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