摘  要  

1、市场连续两天冲高回落，但考虑到负面扰动集中期已经过去，人民币汇率创下年内新高，市场整体仍处于修复行情之中。我们对大盘保持适度乐观，认为未来仍是结构性牛市，建议一手景气，一手红利。我国处于新旧动能切换的大背景没有变，景气板块集中在AI、反内卷及出口，若缺乏增量财政政策，行情向低位消费股扩散的“高切低”行情较难实现；若景气板块出现风险，则市场可能进一步切入红利板块。景气侧推荐$国泰中证全指通信设备ETF联接C(OTCFUND|007818)$$国泰CES半导体芯片行业ETF联接C(OTCFUND|008282)$$国泰中证光伏产业ETF发起联接C(OTCFUND|013602)$$国泰有色矿业ETF联接C(OTCFUND|018168)$；红利侧推荐$国泰上证国企红利ETF联接C(OTCFUND|021702)$$国泰富时现金流ETF联接C(OTCFUND|023920)$。

2、谷歌AI进展迅速，Gemini3、TPU7软硬件共振，已成长为在芯片、模型、应用等环节都最强或者接近最强的全栈AI超级巨头。昨日光模块加单传闻发酵，真假难定，但谷歌发展确实利好算力供应商。前日阿里巴巴财报公布，云业务超预期。新加坡国家人工智能计划(AISG)正在进行一次重大战略调整，转向阿里巴巴的通义千问Qwen开源架构。我们看好人工智能的星辰大海, 但也提醒大家注意短期波动。建议关注国泰中证通信ETF联接C(007818)等低位布局的机会。

3、美联储理事米兰与纽约联储主席威廉姆斯等释放鸽派信号，12月降息预期有所上升，黄金重新站上4100美元/盎司。中长期看黄金上涨的核心驱动因素仍未改变：美元信用体系受到挑战，美国政府仍然面临多重问题，全球地缘动荡频发。聚焦黄金板块的投资者可以关注直接投资实物黄金的$国泰黄金ETF联接A(OTCFUND|000218)$$国泰黄金ETF联接C(OTCFUND|004253)$$国泰黄金ETF联接E(OTCFUND|022502)$和具备更大弹性的$国泰黄金股ETF联接C(OTCFUND|021674)$。

4、美国总统特朗普11月25日在社交媒体上表示，美方就结束乌克兰危机所提出的“28点”新计划已经进一步完善，但乌方谈判代表25日也否认了美国媒体当天报道称乌克兰已“原则同意”美方“和平计划”的说法。

5、近期债市的表现比想象中更弱。从基本面与资金面来看，目前整体环境是有利于债市的：PMI超预期下行，投资拖累，通缩尚未看到确定性拐点，但收益率走势却走出了背离。我们认为债市会保持窄幅震荡，目前应保持顺势而为，但对空间期待不大，未来破局点或在于央行是否进行下一次降息。

正  文  

一、大盘分析

昨日A股全天震荡。上证综指下跌0.15%，报3864.18点，深证成指上涨1.02%，创业板指上涨2.14%，科创综指上涨0.83%。沪深京三市全天成交额17972亿元，较上日缩量290亿元。板块层面，科技类板块昨日涨幅居前，通信、人工智能、双创、消电表现较好；下跌板块较为杂乱，军工、石油、游戏等表现居后。风险偏好来看，昨日风险较为中性。个股跌多涨少，全市场超3500只个股下跌。风格层面，小盘弱于大盘，成长强于价值，双创强于主板。总体而言，昨日风险偏好处于中性状态。

自上周五下跌以来，本周A股小幅企稳，H股修复程度更高。我们认为A股上涨的主要动力，即过剩流动性的扩张，以及投资者的乐观情绪仍在保持，因此牛市尚未结束；而债券的利好钝化更为明显，整体走势偏弱。

市场连续两天冲高回落，但考虑到负面扰动集中期已经过去，人民币汇率创下年内新高，市场整体仍处于修复行情之中。我们对大盘保持适度乐观，认为未来仍是结构性牛市，建议一手景气，一手红利。我国处于新旧动能切换的大背景没有变，景气板块集中在AI、反内卷及出口，若缺乏增量财政政策，行情向低位消费股扩散的“高切低”行情较难实现；若景气板块出现风险，则市场可能进一步切入红利板块。景气侧推荐国泰中证通信ETF联接C(007818)、国泰CES半导体芯片行业ETF联接C(008282)，国泰中证光伏产业ETF发起联接C(013602)，国泰中证有色金属矿业主题ETF发起联接C(018168)；红利侧推荐国泰上证国有企业红利ETF发起联接C(021702)、国泰富时中国A股自由现金流聚焦ETF发起联接C(023920)。

近期中美权益市场的普跌，反映了AI板块涨至高位后的风险。中金公司认为，相较于互联网泡沫时期，本轮一、二级市场更加理性，如“美股七姐妹”估值远低于互联网时期的“泡沫”水平；AI技术带来的降本增效已经部分兑现，但能否带来更广阔的下游应用仍有待考察。综合来看，产业趋势未破，但波动分歧放大是正常的，这也是我们建议均衡配置的原因之一。

二、算力板块

谷歌开战英伟达，光模块继续发力。消息面上，Meta正与谷歌就2027年在其数据中心使用价值数十亿美元TPU芯片进行谈判，同时计划明年从谷歌云租用芯片。这一事件标志着谷歌TPU从自用走向外供，其生态正式开放；且可能让谷歌抢占英伟达年收入的10%份额，为其带来数十亿美元的新增收入。昨日光模块加单传闻发酵，真假难定，但谷歌发展确实利好算力供应商。

谷歌真的很强。数日前，谷歌发布Gemini3模型，Gemini3 Pro刷新了几乎所有榜单，是目前综合实力最强，且数学推理、视频生成、代码等单项能力大幅领先的大模型。此外，Nano Banana Pro 是 Google 推出的由 Gemini 3 驱动的升级版图像生成模型。它具有 4K 分辨率输出，从生成效果上看，目前几乎已经以假乱真。

11月25日，阿里巴巴财报公布，云业务超预期。阿里云整体收入同比增长34%，其中AI相关产品收入连续9个季度实现三位数同比增长。过去四个季度，阿里在AI+云基础设施的资本开支约1200亿元。阿里巴巴表示，将“积极”投资于人工智能能力的提升，不排除在已承诺的三年3800亿元人民币投资之外进行额外投资。此外，据新加坡媒体报道，新加坡国家人工智能计划(AISG)正在进行一次重大战略调整，在其最新的东南亚语言大模型项目中，放弃了Meta模型，转向阿里巴巴的通义千问Qwen开源架构，标志着中国开源AI模型在全球影响力版图中的一次关键扩张。

AI需求方面，中金公司指出，AI应用已经带来了明显的成本节省。麦肯锡调查表示，受访者认为使用AI可减少9-11%的成本，并涉及到了广泛的行业。另一方面，AI技术的发展对部分劳动者的就业产生了冲击，调查显示更多受访者认为AI将会加剧企业职能人员的减少。

来源：麦肯锡、Haver、中金公司

我们看好人工智能的星辰大海。人工智能产业端进展迅速，AI投入的力度是科技史上浓墨重彩的一笔，生命周期可能也相对此前革命更长。当前推理需求持续释放，人工智能从云到端的闭环更加紧密，未来一片光明。相关的算力需求增长可能持续改善算力硬件景气，暖流也有望持续蔓延到软件。中金公司认为，新技术转化为需求的重要前提是普及率的提升，而AI的普及速度远远快于个人电脑与互联网技术，因此保持乐观。但也提醒大家注意短期波动。建议关注国泰中证通信ETF联接C(007818)低位布局的机会。

三、黄金板块

降息预期有所上升。北京时间11月25日晚间，美联储理事米兰表示，美国经济需要大幅降息，货币政策阻碍了经济发展。米兰认为，美国不存在通胀问题，美联储应该尽快将利率降至中性水平。此外，纽约联储主席约翰威廉姆斯在数据发布后也释放了鸽派信号。他表示，随着劳动力市场降温，美联储在近期仍有进一步降息的空间，以将政策立场调整至更接近中性水平。这一系列表态推动市场对美联储的宽松预期迅速升温。截至北京时间26日下午3点，据CME美联储观察，美联储在12月会议上降息25个基点的可能性已从一周前的约40%飙升至80%。

据彭博报道，随着美联储新任主席人选的遴选进入最后几周，白宫国家经济委员会主任凯文哈塞特被总统唐纳德特朗普的顾问和盟友视为下任美联储主席人选的领跑者。美联储主席及理事人选历来是总统影响央行最直接的途径。特朗普首个任期时提名了现任主席杰罗姆鲍威尔，但当鲍威尔未按其期望速度推动降息时，特朗普对此决定深感后悔。美国财政部长斯科特贝森特表示，他认为总统特朗普将在圣诞节前宣布美联储主席人选，但他补充说，这最终取决于特朗普的决定。

降息预期提升，黄金重新站上4100美元/盎司。中长期看黄金上涨的核心驱动因素仍未改变：美元信用体系受到挑战，美国政府仍然面临多重问题，全球地缘动荡频发，黄金作为安全资产的需求持续提升。聚焦黄金板块的投资者可以关注直接投资实物黄金的国泰黄金ETF联接（A：000218、C：004253、E：022502)和具备更大弹性的国泰中证沪深港黄金产业股票ETF发起联接C(021674)。

四、国际局势

美国总统特朗普11月25日在社交媒体上表示，美方就结束乌克兰危机所提出的“28点”新计划已经进一步完善，目前各方对一些条款内容还存在分歧，美方将派出代表分别与俄乌双方就该计划进行沟通。乌克兰总统泽连斯基同一天表示，他愿意与特朗普会面，就“和平计划”中的一些问题进行讨论。但乌方谈判代表25日也否认了美国媒体当天报道称乌克兰已“原则同意”美方“和平计划”的说法。

美国总统特朗普周二放弃了此前设定的乌克兰和平协议最后期限，即原定周四（感恩节）前要求乌克兰接受美国支持的和平方案。他表示：“对我来说，最后期限就是问题解决之时。”特朗普称美国谈判代表在与俄罗斯和乌克兰的磋商中取得进展，莫斯科方面已同意作出某些让步。他表示其中东问题特使威特科夫将赴莫斯科与俄罗斯总统普京会晤，其女婿贾里德库什纳也参与了相关斡旋工作。

五、债市板块

近期债市的表现比想象中更弱。从基本面与资金面来看，目前整体环境是有利于债市的：PMI超预期下行，投资拖累，通缩尚未看到确定性拐点，但收益率走势却走出了背离，30年国债活跃券收益率上行2.2个BP。我们认为债市会保持窄幅震荡，近期走势更加验证了做多力量的疲弱，下行空间相对狭小。我们认为，目前债市应保持顺势而为，但对空间期待不大，未来破局点或在于央行是否进行下一次降息。诚然，美联储降息进一步打开了国内政策空间，但考虑到增长目标压力不大，降息节奏不一定在今年。建议投资者持续关注。

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投资人应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资人进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式。但是定期定额投资并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资人获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。

无论是股票ETF/LOF基金/联接基金，都是属于较高预期风险和预期收益的证券投资基金品种，其预期收益及预期风险水平高于混合型基金、债券型基金和货币市场基金。

基金资产投资于科创板和创业板股票，会面临因投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险，提请投资者注意。

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