这周，我来越南调研，主要行程就是参加某家大型综合性集团的投资者日活动。这家集团，我们在此前跟市场市场沟通过程中提过很多次，因为种种原因，我无法提及它的名字和代码，但是这家集团公司及其子公司给在今年给我们造成巨大压力。

这次的行程包括参观旗下房地产公司一个大型在建项目，一个已经成熟的社区，同时我们有一天的时间与上市公司管理层团队进行小组会议讨论公司的近况和前景。 

房地产开发业务：

首先分享一下这个大型再建项目。这个项目位于胡志明市西南，是一个临海的大型项目。项目总面积超过2800公顷，净可售面积约为350亿美元，总投资约为100亿美元，预售周期约为2025年-2041年。我们想分享一下我们的行程，我们住在胡志明市中心，先乘坐到西贡河位于市中心的渡口，乘坐轮渡，然后抵达项目所在的芹苴县渡口，转成大巴最终抵达现场。整体行程约为2个半小时，直线距离约为60公里，交通情况仍然不便利。让我们惊讶的是销售价格，首批开始预售的项目为叠拼别墅，均价约为6000美元/平米。我们之前一直关注的另外一个项目，位于胡志明市西，距离市中心约为15公里，即将开始预售，均价约为4000美元/平米。显然，这个临海的项目当前定价是贵的。

就通勤问题，集团旗下新成立的高铁公司，计划建设一条高铁线路，从项目地到胡志明市市中心。根据管理层信息，这将是一条时速350公里/小时的高铁，预计于2028年通车，从项目到市中心时间约为20分钟。我们对这个数据表示震惊，反复确认，直线距离60公里，是否有必要修建一条时速350公里的高铁线路。要知道，胡志明市第一条地铁线路，总里程约为30公里，论证用了8年，修建用了12年，仅仅于2024年年底通车。这条提议的高铁线路总投资约为40亿美元。 

高房价是个很严峻的问题。除了高房价之外，还有就是较为拥挤的居住环境。公司开发的楼盘，容积率用到极致，已经成熟的社区均是超高层住宅，如下图所示。而这个社区，房价在过去3年涨了一倍，目前约为5000美元/平米，接近越南人均年收入水平。

新能源车业务：

集团旗下制造业板块最重要的业务为新能源车，早年由集团收购通用在越南的生产线，之后全面转为新能源车生产。我们后幸乘坐了偏高端的车型，满电续航约为400公里，中型SUV，整体尺寸略小于奥迪Q5。有语音操作系统，自动打开车窗以及调整空调温度，尚无自动泊车功能，在行驶过程中也没有看到碰撞预警等功能。售价约为20-30万RMB。

公司的新能源车业务在Q3亏损仍在扩大，前三季度累计出货约为14万辆左右，大部分销售在越南境内，主力车型是比较偏小的VF3/5。路上有很多VF3/5，但是大部分都是出租车，因为集团旗下有一家出租车公司。新能源车销量中有20%+直接销售给集团，作为出租车。公司除了越南之外，还在印尼、菲律宾及印度销售汽车，目前占比很小。公司对于盈亏平衡没有规划，当前仍然需要继续扩张。在当前30万辆年产能基础上，计划在2026年新增20万辆产能工厂。未来很多年，新能源车将仍然是个持续消耗现金流的方向。

高铁业务：

南北高铁总距离约为1500公里，预计总投资超过600亿美元。集团新成立了一家高铁公司，注册资本来自于董事长转让的集团公司股份，按照市值计算，这部分股份市值接近30亿美元。项目进展方面，无/等待审批。

钢铁业务：

集团新成立一家钢铁公司，计划未来为旗下房地产项目、新能源车项目及高铁项目提供钢铁。公司刚成立，正在选址工厂。

能源及物流业务：

集团新成立一家能源公司，亦通过董事长转让持有的集团股份成立。打算要开发风电、LNG、等等业务。项目提议待政府审批中。

空间探索业务：

集团新成立一家空间探索公司，类似于SpaceX，未来将加大对于卫星发射、空间旅行等业务的探索。公司刚成立。

除了上述之外，我们也就一些关注的问题与管理层进行了讨论，详细问题我们就不写了。

我们整体感受：

--政府对于经济的诉求一定程度上转化成为对于民营企业的支持：苏林提出了未来5年年均10%以上的增速，这种背景下，需要放开对于民营企业的管制，释放对于民营经济相对宽容的态度，同时，房地产跟基建，是最容易刺激GDP的部门。二者结合来看，民营房地产公司以及民营参与基建，是合理的方向。

--融资和负债，这是当前主要问题：不管是高铁项目还是其他基建项目，都需要庞大的资金投入，并且公共服务属性决定了投资回收期相对较长，大部分民营企业无力参与。这也是为什么到目前为止，我们没有看到这些项目有实质性进展。我们调研的这家集团思路是TOD模式（Transit Oriented Development），他们希望可以通过承建大型交通基建项目，获得项目周边的土地开发权，然后开发房地产销售创造利润。这种商业模式没有问题，但是高度取决于政商关系，在中长期，毫无疑问会导致越南境内房价持续攀升。

--关联交易及股权质押问题：我们问了管理层，有多少上市公司股份被质押用于融资。我至今仍然记得她的回答，充满了轻蔑和嘲笑：越南不需要披露股票质押情况，所以我们也不会披露。

总结而言：年初至今集团股价大幅攀升，能够合理解释的部分并不多。房地产项目取得进展，融资渠道重开，这是正面的；但是，公司的财务表现依然没有改善，负债率在提升，新成立的公司拟参与的庞大项目依然遥遥无期，新能源车项目的亏损在继续扩大，实际控制人股权转让成立新公司，或为部分集团股价必须上涨的原因（高股价对应更高的注册资本，按照越南的会计准则，新公司的注册资本以入股时转让股份价格计算，未来不管股价涨跌，不会影响新公司注册资本）。我们跟当地的买方和卖方也都进行过沟通，卖方分析师通常会嘲笑集团的这些计划，压力并没有那么大，因为无论如何都算不出来当前的股价，给个低配或者卖出评级没有太大问题。买方，笑过之后大都会沉默，算不出来的股价，它确实在这里了，有被动需要增持的，也有从来没买过一股的。唉，各自承担各自的压力。

最后一天的上午，我参加了彭博举行的越南投资者会议。与会邀请了不少嘉宾，西装革履，其中讨论较多的是AI。他们讨论了AI如何改变各行各业，如何提高效率，如何提升越南整体竞争力。我走出会议室，看到这片CBD核心区域的水坑，我问当地分析师，它未来会成为一座办公楼或者现代化公寓，但肯定不会成为数据中心。他们要的是钢铁和水泥，而不是芯片。

后记：

这是我第7次来越南，出入境第14次，之前每次都会被机场海关长长的排队搞到崩溃。一般出入境过海关境需要2-3个小时。早就听说在机场找到人，花钱可以不用排队，以前觉得这种行为不好，从来没试过。这次会议结束比较迟，到机场离起飞只有1个半小时了，看到登机牌柜台跟海关安检排队，起码上千人。场景如下：

预感到无论如何都赶不上飞机了，我在当地朋友介绍下，终于找到门路。花了一些钱，有人带我半个小时拿到登机牌、过了海关、过了安检，在呼叫登机前冲进机舱。

You see, things will work out at last.终究是要入乡随俗。

明年，胡志明市就会启用新机场了，如果有机会再来，希望不用再排这么长时间队了。

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