中国债市回顾：债市预期改善，收益率整体下行
回顾10月债券市场，国庆假期后，中旬中美贸易关系再起波澜，但期间过程迅速反复，债市波动也有所放大。国内方面，“十五五”规划出台，权益市场解读较为积极，债市再度承压，利率整体上行，直至10月27日，央行宣布重启国债买卖操作，债市预期明显改善，利率随之下行，至10月底中美两国元首会晤圆满收官，债市定价阶段性利空出尽。以10年期国债为例，10月利率水平从月初的1.85%下行至1.79%左右水平。
基本面角度来看，三季度GDP录得4.8%的同比增速，使得前三季度经济增速来到同比5.2%的水平。从分项上来看，工业增加值增速有所回暖，略超市场预期，主要受益于中下游科技制造板块的相对强势。另一方面，固定资产投资和社会零售额同比增速则有所回落，反映地产投资和居民消费倾向仍然偏弱的拖累。
流动性角度来看，流动性在季节性紧张之后，再度趋于缓和，反映人民银行继续呵护流动性的意图没有改变。我们认为，即便年底有更多政府债净供给的释放，人民银行或也会加力呵护，对市场的扰动相对有限。
中国债市展望：央行重启国债买卖传递积极信号，债券配置空间有所打开
人民银行重启国债买卖被市场普遍解读为相对积极的信号。自2024年8月国债买卖正式被纳入货币政策工具箱以来，人民银行在去年下半年共计买入1.3万亿元左右国债，久期偏短。2025年1月开始，国债市场供不应求，利率水平持续下行，人民银行暂停国债买卖。及至此次官宣重启国债买卖，或主要出于三点考量：1）为年内还剩的政府债供给提供货币政策协同；2）经历年初至今的债市震荡，利率水平已经明显回升，以10年期国债为例，已经从年初的1.60%左右回升至目前的1.80%左右，债市拥挤风险有所降低；3）目前为止，今年仅降准一次，银行可能面临缺负债的压力，叠加年末流动性也会季节性收紧，人民银行存在补充流动性的动力。不过，我们认为，重启国债买卖或并不会使得国债利率大幅下行，而更多是防止利率水平的迅速上行，影响偏节奏而非方向。
从机构行为的角度来看，我们发现，多品种债券的换手率有所回升，反映市场情绪有所回暖，而对基金债券久期的统计发现，中长期纯债基金中，利率债久期有所回暖，而信用债久期仍在压缩。
综合而言，我们认为，在经历过去数个月的调整后，债券市场的投资价值正在上升，利率债中，长端利差已经处于相对合理水平，若市场出现调整，或有机构以及政策的催化，可适当布局。信用债中仍更关注中短久期品种，以票息收入为主。
美国债市回顾与展望：美联储再次“鹰派降息”，关注新任联储主席带来的影响
在美国政府关门的大背景下，美联储在10月FOMC会议上再次降息25个基点，但内部分化更为严重，出现了不降息和降息50个基点两个截然相反方向的反对票。在会后的新闻发布会上，美联储主席鲍威尔再次发表了“鹰派讲话”，其强调，12月降息远非板上钉钉，目前就业和通胀前景没有发生明显改变。会后美债收益率有所上涨。
我们认为，在就业数据整体趋势偏向疲弱的背景下，美联储12月降息的可能性依然较高，因此利率水平的长期上行或难以维持，但在美国政府重开之前，数据的有限性或限制美债的波动性，更倾向于窄幅波动。
另一方面，下一任美联储主席的遴选取得进展，目前候选人缩小至5人。但无论是哪位当选，其政策主张都偏鸽派，我们仍然认为货币政策宽松的可能性更高，或将带来美债利率的下行。
小结：波动之后，中美债市的配置空间均有所扩大
总结而言，中国债市在经历数月的波动后，情绪有好转企稳迹象，虽然空间可能有限，但配置机会依然存在。波段性关注偏长端利率债的机会，信用债则更偏向中短端票息策略。
美债方面，美联储鹰派降息阶段性推升利率水平，在美国政府继续关门期间，利率窄幅波动的可能性更高。下一个催化剂可能来自于美联储新任主席的人选落定，虽然政策主张都偏鸽派，但需关注预期差可能带来的市场波动。
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