摘 要
1、昨日A股延续4000点以下的震荡态势，科技板块仍在回调。从景气度结构上看，我们仍然认为，在四季度缺乏政策对冲的假设下，具有景气度的板块还会聚焦在AI链+反内卷板块，难以扩散至大消费；关税扰动退坡后，出口链及全球定价商品或也有机会。从筹码角度看，Q3公募基金对于TMT板块的配置达到了40%的历史新高，后续上涨或将放缓。国金证券表示，尽管国内AI算力龙头的业绩增速并不低，但从股价表现看，其仍未达到市场的预期：参考21年新能源行情，超预期程度的下行与股价自高点下行较为同步。此外，市场对美股科技巨头产生了新的思考，Q3业绩分化下，投资者不再仅仅关注资本开支指引，而考虑了投资后的回报水平，如META和微软都出现了一定程度的下跌。
2、综合来看，我们仍建议抓住反内卷主线，关注$国泰中证新能源汽车ETF联接C(OTCFUND|009068)$$国泰中证光伏产业ETF发起联接C(OTCFUND|013602)$等；并关注景气度出现上行趋势的$国泰国证有色金属行业指数(LOF)C(OTCFUND|015596)$$国泰有色矿业ETF联接C(OTCFUND|018168)$等。对科技板块的短期风险进行一定的防范，等待趋势确立信号。对大盘保持中性乐观。
3、我们认为四季度债市或有一定表现：10月27日央行宣布重启国债买卖以来，国债收益率上行空间有限，做多情绪明显改善。随着10月PMI超预期下行，我国宏观经济面临的压力进一步显现：尽管关税对10月出口产生扰动，内需不足仍是主要的结构性矛盾，企业加价困难，导致“反内卷”政策效果难以向下游传导。基本面较弱的状态下，国债收益率仍有一定的下行空间。
正 文
一、大盘分析
昨日A股震荡上行。上证综指上涨0.23%，报3969.25点，深证成指上涨0.37%，创业板指上涨1.03%，科创综指上涨0.03%。沪深两市成交额约18723.41亿元，较前一个交易日缩量约434.17亿元。板块层面，反内卷主线品种保持强势，光伏、碳中和、新能源车涨幅居前；电网、机械、煤炭表现同样优异；TMT类板块遭遇回调，集成电路、计算机等板块跌幅居前。
风险偏好来看，昨日风险偏好较为中性。个股涨多跌少，近3400股票上涨。风格层面，微盘强于小盘强于大盘；成长强于价值，双创存在分化。总体而言，昨日风险偏好处于中性状态。
昨日A股延续4000点以下的震荡态势，TMT板块仍在回调。从景气度结构上看，我们仍然认为，在四季度缺乏政策对冲的假设下，具有景气度的板块还会聚焦在AI链+反内卷板块，难以扩散至大消费；关税扰动退坡后，出口链及全球定价商品或也有机会。从筹码角度看，Q3公募基金对于TMT板块的配置达到了40%的历史新高，后续上涨或将放缓。国金证券表示，尽管国内AI算力龙头的业绩增速并不低，但从股价表现看，其仍未达到市场的预期：参考21年新能源行情，超预期程度的下行与股价自高点下行较为同步。此外，市场对美股科技巨头产生了新的思考，Q3业绩分化下，投资者不再仅仅关注资本开支指引，而考虑了投资后的回报水平，如META和微软都出现了一定程度的下跌。
国金证券表示，观察国内AI龙头个股的三季报表现，发现Q3的营收与利润同比仍然可观。但考虑到环比增速放缓，且投资者预期过高，股价出现了较大波动。并且，业绩披露后分析师预期反而上调，或意味着对Q4的乐观。这将使得业绩兑现的难度进一步上升。此外，招商证券表示，需要防范公募业绩兑现以及比较基准政策落地对抱团板块的冲击。
那么， TMT板块的放缓，是否会使上涨行情扩散至其他板块？我们认为可以关注海内外的共振：国内制造业逐渐复苏，海外降息+贸易战扰动退坡，可以关注全球定价的工业资源品，如有色等。综合来看，我们仍建议抓住反内卷主线，关注$国泰中证新能源汽车ETF联接C(OTCFUND|009068)$$国泰中证光伏产业ETF发起联接C(OTCFUND|013602)$等；并关注景气度出现上行趋势的$国泰国证有色金属行业指数(LOF)C(OTCFUND|015596)$$国泰有色矿业ETF联接C(OTCFUND|018168)$等。对TMT板块的短期风险进行一定的防范，等待趋势确立信号。对大盘保持中性乐观。
二、债市板块
我们认为四季度债市或有一定表现：10月27日央行宣布重启国债买卖以来，国债收益率上行空间有限，做多情绪明显改善。随着10月PMI超预期下行，我国宏观经济面临的压力进一步显现：尽管关税对10月出口产生扰动，内需不足仍是主要的结构性矛盾，企业加价困难，导致“反内卷”政策效果难以向下游传导。基本面较弱的状态下，国债收益率仍有一定的下行空间。
具体来看，10月31日，10月PMI公布（49.0），较前值-0.8，略超季节性回落。分项而言，生产（49.7）、新订单（48.8）拖累最大。生产侧，一方面反内卷持续推进，导致扩产存在压力；另一方面有效需求也较为不足；订单侧，由于10月关税扰动再起，前期抢出口已透支需求，贸易商观望谈判结果情绪浓厚。此外，价格分项继续走弱，表明反内卷效果或有所放缓。我们认为或因下游需求偏弱，难以支撑企业的涨价行为。
海外层面，美国政府持续停摆，导致就业等关键数据缺席，基本面不确定性增大。美联储降息不确定性或上升，鲍威尔态度偏鹰。基本面角度，美国经济增长边际放缓，制造业仍处萎缩区间，但整体可控；通胀水平偏向温和。
国内政策面角度，10月27日潘行长于金融街论坛宣布重启国债买卖。其信号意义较大，表明央行认为国债收益率已处合意点位，进一步上行空间不大，引发债市乐观情绪。但政策的后续影响，还需观察央行买入的期限分布。
总体来看，我们认为债市在基本面、政策面与技术层面均有做多理由。
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