唐丁祥
兴业福益等基金经理
报告期内，国内方面，经济复苏力度放缓，物价仍处于低位运行，社融、M1等金融数据同比增速改善，但私人部门信贷依然偏弱，央行维持“适度宽松”基调，央行通过公开市场、买断式回购以及MLF等工具灵活调节市场流动性，资金面整体处于合理充裕状态；海外方面，以美联储为代表的主要经济体进入降息周期，但经济韧性与通胀粘性对降息的节奏和空间预期形成扰动。
三季度，尽管经济基本面和政策面对债市依然有支撑，但债券市场却呈现“熊陡”走势，信用利差也随之走阔，核心影响因素为风险偏好持续提振、“反内卷”带来的通胀预期修复以及监管政策调整等。债券市场表现偏弱，中短端普遍上行10-20BP，10Y和30Y则上行幅度20-30BP，受利息所得税新规影响，部分品种上行幅度超过35BP至55BP左右。流动性方面，季度内银行间资金利率相对平稳，银行一般性”存款搬家“现象凸显，非银存款增加，同业存单利率小幅上行，期限利差走扩。
丁进
兴业收益增强等基金经理
报告期内，美联储启动降息，随着美国关税谈判逐步落地以及同中国达成贸易谈判良好预期，全球风险偏好上升。宏观基本面方面，国内经济增长预期有所修复：进出口显示一定韧性；房地产和消费仍显乏力，物价处于低位运行，社融、M1等金融数据同比增速改善，央行维持“适度宽松”基调。资本市场，沪深300指数大涨17.9%，10年国债期货下跌0.85%左右，收益率曲线陡峭化上移20-30BP,信用债和短期限品种相对较好，资金面宽松，信用利差收窄。中证可转债指数大幅上涨9.43%表现优异。
冯小波
兴业裕丰债券等基金经理
2025年第三季度，经济延续“外需韧、内需弱”的弱修复格局。7-9月制造业PMI分别为49.3、49.4、49.8，虽逐月改善但持续低于50的荣枯线。外需表现亮眼，成为三季度经济的主要亮点。前三季度进出口总额同比增长4%，且增速逐季加快（一、二、三季度分别增长1.3%、4.5%、6%）。9月当月进出口同比增长8%，创年内单月新高，以美元计算的前9个月出口累计金额已经超过2019年全年的累计出口金额。出口需求带动工业生产快速增长，1-8月份全国规模以上工业增加值同比增长6.2%，增速高于去年同期0.4个百分点，保持较快增长态势。内需方面相对疲弱，消费在补贴力度退坡后增速下滑，1-8月份社会消费品零售总额增长4.6%，8月当月增速仅3.4%。地产继续走弱，1-8月份全国房地产开发投资同比下降12.9%，而上半年和去年同期增速分别为下降10.2%、11.2%，降幅创近四年新高。物价方面，随着反内卷政策持续深化发力，PPI止跌回稳，碳酸锂、螺纹钢等大宗商品价格均有所反弹。
第三季度，央行延续适度宽松的货币政策基调，但未推出降准降息等增量工具，而是在公开市场操作中进行了较多改革调整。8月25日央行开展 6000 亿元 MLF 操作时，MLF 投标利率区间下调了5bp。年初央行开展 MLF 操作时，将投标区间从1.9%-2.3%下调至 1.8%-2.2%（步长为10bp），下调10bp；5月份降准降息时，再次将投标区间下调10bp。由于步长为10bp，公告的多重价格（美国式）在实际投标中基本都是单一价格中标（荷兰式），三季度将MLF投标区间下调5bp，估计步长也相应调整至5bp，与买断式回购保持一致，这样多重价格中标就有了现实意义，今后3M、6M买断式回购利率与MLF利率将会更贴近存单利率。观察本季度买断式回购、MLF利率情况，可以认为中标利率区间是同期限NCD利率的合意区间。MLF利率投标区间调整更多的是体制机制的改革，是为了让货币政策工具利率更贴近市场利率，而非政策利率调整。
腊博
兴业定开债券等基金经理
2025年第三季度经济恢复力度放缓，主要体现在房地产、制造业投资和生产环节，央行通过公开市场、买断式回购以及MLF等工具灵活调节市场流动性，确保资金面整体处于合理充裕状态。三季度，尽管经济基本面和政策面对债市依然有支撑，但受到市场风险偏好提升、股市资金分流、“反内卷”带来的通胀预期修复、以及监管政策调整等因素的影响，债券市场呈现“熊陡”走势，信用利差也随之走阔。
倪侃
兴业3个月定开债券等基金经理
内宏观基本面方面，数据整体喜忧参半。经济数据反映“反内卷”政策成效，即工业生产放缓，避免无效产能扩张中的固定资产投资趋于理性；同时，中国出口韧性十足，7月以来数据整体高于预期。整体而言，三季度以来市场风险偏好上行，股市表现强势，债市表现偏弱，信用债跟随利率调整，曲线陡峭化，中长端利差上行。除此以外，反内卷政策预期、国债新发税收补偿定价、赎回费新规等消息面的多重扰动影响下，二级资本债等金融品种受影响较大，信用利差走阔。
进入四季度后，预计10年国债（老券）将在1.75-1.85之间震荡，整体上在风险偏好暂时维持高位、银行负债成本短期难下的环境下，收益率下行空间暂时有限。
伍方方
兴业添盈债券等基金经理
报告期内，三季度，债市震荡偏弱。7月中央财经委、政治局会议推出“反内卷”，权益市场加速上涨，风险偏好明显提升，债市承压，虽然经济数据、金融数据体现的需求仍然不足，资金面也维持宽松，但股债跷跷板效应呈现，债券收益率一路上行，至8月21日，10年国债收益率上行至1.79%附近，债市情绪一度极其悲观。8月23日鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上的讲话中强调，劳动力市场面临的“下行风险正在上升”，并警告称裁员和失业率飙升的风险可能“迅速显现”。这一表态被市场解读为美联储释放了强烈的“宽松倾向”。中国央行8月25日超额续作MLF，利率区间或下调5bp左右，债券收益率转为下行，10年国债收益率接近1.75%。9月份央行虽然超额续作买断式逆回购和MLF，呵护资金面，但基金销售新规征求意见稿中赎回费率等制度安排的变化对债市情绪压制明显，收益率震荡上行，超长端利率和二债等基金持仓偏高的品种调整幅度尤为明显。美联储9月降息25bp，但中国央行表示“以我为主”，货币政策仍在观察期，10年国债老券上行至1.80%附近，30年国债老券上行至2.13%附近。
本文摘自兴业基金管理有限公司旗下基金2025年第三季度报告，本材料所载观点、分析及预测仅为特定时点的判断，可能随市场变化而调整，仅供参考，不作为任何法律文件，也不构成任何投资建议或法律承诺，详情以具体基金产品合同等法律文件为准。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，基金管理人不保证基金一定盈利，也不保证最低收益，基金的过往业绩不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金并不构成基金业绩表现的保证，请认真阅读产品《基金合同》、《招募说明书》、《产品资料概要》等文件，充分了解基金的风险收益特征和产品特性。请关注投资者适当性管理相关规定，提前做好风险测评并根据自身风险承诺能力购买与之相匹配的风险等级的产品。基金有风险，投资需谨慎。
