一、债市回顾

近期关键词：中美贸易谈判、十五五、信用利率背离

上周债市震荡走弱。中美将举行新一轮贸易谈判，贸易局势或将缓和；党的二十届四中全会召开提振投资者信心；市场风险偏好有所提升，权益市场情绪较好，股市跷跷板作用下债市情绪受到压制，震荡格局依然凸显。周内 10 年期国债活跃券收益率呈现“N”形走势。截至周五 10 年期国债利率收于 1.85%，较前周上行 2.4bp。

资金面方面，“双降”预期落空，但无碍资金面继续保持均衡宽松状态。扰动因素有限，而前期买断式逆回购投放规模较为可观，叠加周内逆回购投放维持相对平稳节奏，巩固了资金面的季节性平稳状态，为债市提供一定的底部支撑。银行负债端压力似乎初现端倪，存单小幅提价。

信用债方面，一级发行与到期量双高，净融资略降。上周主要信用债品种共发行 4570.3 亿元，到期 2617.2亿元，净融资1953.1亿元，较前一周的净融资2395.4亿元有所减少。二级交投减少，各期限等级信用债收益率显著下行，中长端下行幅度更大，信用补涨继续。二永债收益率回归震荡格局，低等级二级债补涨。

可转债方面，上周 A 股市场整体震荡上行，上证指数再破前高，接近 4000 点关口。成交量下行后有所恢复，周五成交量接近 2 万亿。创业板指表现相对强势，科技成长风格占优，而煤炭、燃气等资源板块则出现明显波动。中证转债指数上涨 1.47%，估值上周小幅上行，隐含波动率由 38.8%上行至 41.1%。

二、投资观点

利率债：展望后市，短期内债市或延续区间震荡格局。中美关税博弈、央行降准降息、基金销售费用新规等几大主线仍悬而未决，使得债市行情震荡反复，而市场对资金面平稳的定价已较为充分、对基本面的定价相对钝化，债市缺乏较为明确的下行动力。市场抢跑换券行情或告一段落，超长端下行动能有限，新老券利差已在中枢水平，进一步收窄空间有限。

信用债：流动性宽松状态下，信用债短端确定性较高，同时套息空间仍处于今年以来的相对高位，中短端下沉和套息策略或占优。“存款搬家”叠加跨季后资金回流使得理财规模仍有“韧性”，买入力量有支撑，可关注中短端具备票息价值的品种。

可转债：大方向上，股市长期稳步上行预期不变，但转债估值偏高，性价比仍不及正股。注意到十五五对反内卷的定调偏保守，且出口数据持续超预期，全年经济增长目标实现难度不大，预计后续难有刺激政策。建议后续围绕“十五五”规划及上市公司三季报进行交易，科技成长产业催化密集，建议逢低布局泛科技链条、大内需等方向中业绩确定性强的标的。

三、上周行情回顾

数据来源：Wind，数据区间2025.10.20-2025.10.24。

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