三季度以来，黄金一路走高，10月中旬已经突破了4300美元关口，成为市场上最亮眼的资产，不过随后几天遭遇了较大回调。黄金是一类非常特殊的资产，很多投资者不是很了解它的定价机制、投资逻辑等。兴证全球基金播客《随基漫步》邀请了两位嘉宾——兴证全球基金有色研究员刘洋、多元资产配置部基金经理助理蒋寒尽，一起聊聊这轮黄金行情背后的逻辑，以及黄金在资产配置中的新角色。
如何看待本轮黄金行情？
提问：本轮黄金涨速很快，是否有超出预期？
刘洋：从历史牛市的同期速度来看，1970~1980年的这轮牛市，10年的涨幅约20倍，年均涨幅约25%；2001~2011年10年涨幅约7倍，年均涨幅约20%。本轮牛市从2019年至今为7年，涨幅约为3倍，年均涨幅约为18%。今年涨幅已接近60%，显然今年的节奏是更快的。尤其是10月上旬，在17天的时间里，伦敦金现就从4000美元/盎司 涨到了4380美元/盎司，最高涨了10%，速度非常超预期。
在黄金的历史上并非没有这种“闪电涨”的行情，但大多出现在比较极端的环境下。最典型的有两次，第一次是1979到1980年，曾经出现过三个月上涨70%的情况，背后的推动因素是两次石油危机推升滞胀，以及地缘风险事件。
另一次是在2020年3月到8月，当时在疫情影响下，全球出现了流动性危机，股市熔断后，美联储推出了无限QE，黄金迅速反弹。
值得注意的是，历史上来看，黄金的“闪电涨”之后往往会回调，如今年4月也出现了一定回调。这里有一定资金层面的原因，如在10月份，境内的黄金折价被快速抹平，波动率指数快速升高，社交媒体上也能看到大面积的讨论，这都是短期追涨信号。量化层面上，如3000、3500、4000等整数关口，不只是关键技术位，也是部分投资者的心理锚点，突破后也会触发量化基金的技术性买盘。这种短期快速的追涨不可持续，所以，在快速上涨后，往往也能看到比较剧烈的回调。
提问：黄金的定价框架是怎样的？
刘洋：黄金的定价框架近几年有一些变化。最早的定价框架与美元指数强相关，隐含逻辑是美元走强可能压制金价，美元走弱助推金价。从2008年以后，机构投资者主要用实际利率作为黄金的框架，背后隐含的逻辑是，实际利率越高，持有黄金的机会成本就越高，也就相对利空金价，这两者的负相关性是比较高的。但是从2022年之后，这个框架就逐渐失效了，比如实际利率从-1% 升到2%，美元指数处于高位震荡的环境下，2023~2024年金价从1800美金涨到3000美金左右。这也说明我们需要去调整黄金分析框架。
假设从商品分析逻辑、供需平衡的角度来讲，背后发生最大的变化是需求端的央行购金。这背后的逻辑是美元的安全性溢价确实在下降。第一，美债的持续性问题受到关注，长期以来美国美债被誉为全球金融体系的无风险资产，也是所有资产定价的锚，但是这个锚确实正在松动。2024年财年，美国国债的利息支出超过了它的国防支出，这意味着财政空间被利息支出大范围的挤压，国家对外的维护秩序的能力下降，随之而来的可能是国际话语权的回落。
最近瑞达里奥的一个观点非常受关注，他提出，黄金是唯一一种“你持有它而无需依赖别人付钱给你的资产”。他认为法币本质上也是一种债务，法币和国债的价值都依赖于发行政府的信用承诺，美国国债资产虽然可能不至于违约，但是也有可能会通过印钞而隐形违约。相比之下，黄金就不是任何债务了，它不依赖于任何政府的承诺。
第二，我们也看到，俄乌冲突中俄罗斯的外汇储备被冻结后，在全球外汇储备中，美元的占比在持续下降，中国、印度、波兰等央行都在纷纷抛美债买黄金，背后隐含着对政治风险的担忧。所以从某种意义上讲，黄金定价的不只是短期地缘冲突的避险，也有长期秩序的避险。
提问：央行购金的情况如何？未来能持续吗？
刘洋：2022年到2024年，全球央行连续三年购金都超过了1000吨。所以我们认为在这一轮黄金大牛市中，最重要的需求是央行购金，这是金价上涨的压舱石。
未来央行购金的趋势，我个人比较乐观。第一，从现在持有的官方储备比例来看，以中国为代表的新兴国家还有很大的增持空间。如果用4250美金/盎司这个价格去计算，中国的黄金储备占官方储备的比例为7%。相比较之下，美国、德国、法国以及意大利、荷兰等等，他们都是在70%以上的水平。以此来看，我国的央行购金还有很大的空间。
第二，从事件驱动的角度来讲，我们也都没有看到前面讲到的这些逻辑发生了反转，中国和美国目前还是处于一种有很多矛盾需要解决的状态中，大家对于美国的不信任度也并没有下降，俄乌冲突也尚未结束。所以我认为这个趋势没有走完。
提问：央行、机构和个人的黄金购买量分别占比多少？
刘洋：根据世界黄金协会从供需平衡表角度给的需求分项统计数据，黄金需求方面，2025年上半年珠宝消费的占比是33%，仍然是第一大需求占比；这个占比在2024年是44%，2021年是56%。随着黄价的上涨，珠宝消费的需求确实受到了高价的抑制。
第二是金条和金币的投资，在2025年上半年和2024年，整体占比约26%，和2021年的29%相比略有下降。
第三是央行的需求，占比在今年上半年是17%；2024年是24%，比2021年的11%有大幅提高。
第四是黄金ETF，这是今年上半年明显上涨的一个需求，今年上半年占比约17%。很有意思的是，2024年在金价大幅上涨但实际利率震荡的情况下，ETF没有净流入，而今年在实际利率下行的过程中发生了大幅回补。所以我们认为今年的金价上涨的背后，ETF的流入是个值得特别关注的方向。
在需求方面，它呈现的是央行托底、机构主导、个人跟进的格局。
未来黄金什么情况下会结束上涨？
提问：您对未来黄金的走势怎么看？
刘洋：短期来讲，我认为金价确实面临一些技术调整压力，技术指标确实也出现了过热信号。在历史上这些信号出现之后，往往也出现了一些回调，比如今年4月份的回调约为10%。
从中长期来看，我认为这一轮黄金行情的逻辑没有走完。很多专业投资机构也上调了黄金的目标价格，至于金价到底能涨到多少，确实很难给出一个准确答案。因为它在超过了历史高位之后，确实进入到了“无人区”，猜顶大概率是一个“精确的错误”。在这个过程中，投资者更加合适的选择可能是跟随趋势，去注重一些技术指标上的操作，帮助自己进行决策。
提问：黄金如果回撤，可能的幅度会有多大？黄金什么情况下会结束上涨？
刘洋：短期维度来看，在央行购金的背景下，这几年黄金的下跌每次都非常有限。跟踪央行购金的数据可以观察到，央行在做逢低买入的操作，如今年4月份，金价冲顶时，当月至少表观上的央行购金量出现环比下降；随着黄金开始震荡整理之后，央行的购金量又有所提高。所以央行在做金价下跌的“托盘者”。也正是因为如此，我们对金价下跌的幅度不会特别悲观。
长期角度而言，如果美元信用出现根本性的修复，美国的债务风险发生根本性的缓解，可能会看到这一轮史诗级黄金大牛市的终结。
中期维度上，如果美联储出现了激进加息，也会造成黄金的回调。比如1980年代沃尔克加息周期中，因为实际利率出现了非常大幅的飙升，也导致了当时黄金牛市的终结。如果重演这种情况，虽然央行购金是有托底，但黄金ETF和杠杆头寸可能会出现大幅的撤离，也会触发金价阶段性的暴跌，从而终结牛市。
现在还适合加仓黄金吗？
提问：普通人可以通过哪些方式投资黄金?
蒋寒尽：不同的黄金投资产品，它在流动性、投资门槛、适用场景等方面存在比较大的差异。比如说实物黄金，它的优势是看得见、摸得着，没有信用风险，但是它的保管成本会比较高，流动性相对差一些。黄金ETF包括联接基金，它的优势是成本低、流动性好，投资门槛也比较低，但是它没有实物交割。银行积存金的优势是它通过银行操作，可以兑换实物。而黄金期货是作为一种杠杆交易，相对来说风险更高，更适合专业投资者。包含黄金资产的FOF类产品，是一种间接参与黄金投资的方式，它的优势是通过分散风险，专业化管理，能够更好地发挥多元资产配置的优势。
投资者在选择黄金投资方式的时候，应该要去结合自身的需求、风险承受能力，还有投资目标去选择。比如如果是家族的传承这方面的需求，购买实物黄金是更加合适的方式。有的投资者只想小额地参与，黄金积存金起点低，是比较合适的。黄金 ETF 和黄金期货，更适合相对专业的、或想要进行短期交易的投资者。
另外，包含黄金类资产的FOF产品，更适合希望一篮子打包购买多类资产的投资者，通过交给FOF管理人来帮助其进行多元资产配置，更加便捷，也更加省心。
提问：国际黄金市场和国内黄金市场是同步变动的吗？为什么兴证全球基金的配置系列FOF是通过上海金配置黄金？
蒋寒尽：两者同属全球黄金市场体系，核心驱动因素一致，都受到实际利率、美元指数、地缘政治、通胀预期等因素影响，国际金价（以伦敦金、纽约金为代表）是全球黄金的基准价格，国内金价（以Au9999 为代表）会紧跟国际金价进行调整，因此长期趋势是基本一致的，但两者在短期内会存在分化，原因主要来自于几个方面。
首先是人民币汇率的波动，比如在2020年疫情期间，上海金就因为人民币贬值出现了比伦敦金更大的涨幅。另外还有国内政策干预，比如说央行黄金储备增加、外汇管制政策影响等等，它会影响到境内的供需。另外还有市场情绪的差异等等，这些都会造成国内黄金价格相对国际黄金价格出现一定幅度的价差。
我们配置系列的FOF主要投资于国内的黄金ETF，这类黄金ETF持有上海黄金交易所挂盘交易的黄金现货合约，即挂钩上海金的价格波动。我们之所以选择投资于国内黄金ETF，一方面是因为我们产品基准的黄金部分主要是以上海金作为比较基准，所以实际运作过程中投资黄金ETF也可以更好地去跟踪基准。另一方面，境内的机构投资者如果想要去投资于境外黄金市场，需要占用一定的QDII额度，流动性也没有直接投资于国内黄金那么好。
提问：黄金和股票、债券等大类资产，在家庭资产中配置比例怎么设置较为合适？
蒋寒尽：如何确定最优的资产配置比例，国内外无论是学术界还是实操界都在尝试各种不同的模型，常见的如均值方差、BL、风险平价、风险预算，以及比较容易理解的恒定比例配置等。用不同模型去测算出来的资产配置的最优结果存在差异。
我们认为，首先它没有标准答案，资产配置比例需要根据每个家庭的投资目标、风险承受能力以及资金的久期等维度去做一事一议。比如风险偏好高、资金久期长的投资者，更适合把相对更高比例的资产放在偏高风险的资产，如权益类资产。而对于追求稳健收益的投资者来说，适合把更多的资金放在债券类资产。黄金这种另类资产较为特殊，它的风险也比较高，还需要结合投资者自身对于这一资产的理解和接受度。
最近瑞达里奥有比较知名的一个论调，他认为投资者应该在自己的投资组合中放置10%~15%的黄金，他认为这个权重可以使得投资组合获得最佳的收益风险比，而现在大部分个人、机构和央行都是显著低配的。不过，这个比例，我们国内的投资者是不是能接受，我们怎么样去评价黄金在家庭资产配置中的比重和作用，我认为这是个比较大的课题，也是我们不断在探讨的。
提问：组合中有黄金会优化风险收益比吗？你们是否有相应的测算数据呢？
蒋寒尽：据历史测算，1990年以来，非汇率调整的伦敦金实现了近6.5%的年化回报，年化波动率约为15%，在全球各大类资产中属于夏普比率相对较高的资产。黄金与大部分其他资产的相关性较低，因此将黄金加入投资组合，可以更好地实现分散化的配置效果，降低组合波动，提升组合的夏普比率。
我们做过一个模拟测算，假设有两个组合，一个是仅包含了国内的股和债的平衡型组合，股债各占50%，每月进行再平衡，该组合2010年以来能够实现的年化回报为4.9%，年化波动率为11.8%，最大回撤是25%。
第二个组合是在第一个组合的基础上，把其中的5%的股、5%的债替换成黄金，即45%的国内股票、45%的国内债券、10%的黄金组合，同样每月再平衡。测算下来这个组合2010年以来的年化回报可以提升至5.2%，年化波动和回撤都较第一个组合显著下降，夏普比率有显著提升。
提问：目前时点适合加仓黄金吗？
蒋寒尽：我建议投资者在做投资决策时保持理性，不要因为近期黄金表现非常好，就冲动性地增加黄金的配置比例，这是一种追涨杀跌的投资模式。我们也要意识到，历史上黄金也曾经经历过长达多年、幅度较大的下跌期，它的价格模式并不是我们近期所看到的那样一路上涨。
我们建议投资者从资产配置角度去出发，确定好自己家庭资产配置中希望配置于黄金的比例，严格地按照最初确定比例去纪律性地执行，做好再平衡，确保整个资产组合的波动在可接受范围内。如果你在黄金上涨之前，没有想在组合中放黄金，那么目前时点就并不应该因为黄金上涨而重新调整资产配置比例结构，往往这个时点做出的投资决策可能是非理性的。
$兴全商业模式混合(LOF)C(OTCFUND|023881)$
$兴全合宜混合(LOF)C(OTCFUND|005491)$
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