摘 要
1、我们对权益市场的态度较为中性。在四季度财政缺乏对冲的情形下，A股仍会围绕目前的景气板块（AI链+反内卷）展开，而较难产生“高切低”的普涨行情。原因有二，其一是目前的大消费板块景气度较差，白酒、养殖等行业均处于景气度下行区间，内需不足引发的供需失衡仍是我国经济的核心问题之一，因此消费板块的上涨还需要等待；其二则是政府债发行高峰已过，而代表内生融资的中长期贷款未见显著改善，四季度较可能走入“弱财政、弱社融”的局面。根据中金公司的分析，该阶段债券会阶段性占优，商品与股市承压，而股市中红利板块会阶段性强于成长板块；若四季度财政能够发力，那么则需要关注发力的具体方向。因此，建议投资者持续关注政策动向。标的层面，目前还是保持关注主线品种，如$国泰中证全指通信设备ETF联接C(OTCFUND|007818)$$国泰CES半导体芯片行业ETF联接C(OTCFUND|008282)$ $国泰中证新能源汽车ETF联接C(OTCFUND|009068)$$国泰国证新能源汽车指数C(OTCFUND|014997)$$国泰中证光伏产业ETF发起联接C(OTCFUND|013602)$$国泰创业板新能源ETF发起联接C(OTCFUND|025363)$等。
2、近期成长、红利、黄金的交错演进，反映了我们的宏观经济处于新旧动能的转换时期，宏观总量的变化更多让位于结构的变化：如整体物价的下行与AI的蓬勃发展并存。一方面红利类资产在通缩、不确定的环境中受到青睐，一方面成长板块也受到新的科技革命驱动，而黄金则是受到国际局势“去全球化”的推动。中金公司指出，美林时钟的框架不太适用于当下的宏观环境，但可以通过增长、通胀产生的原动力“信用扩张”进行分析。而信用扩张分为政府信用扩张与内生信用扩张两部分。若四季度呈现信用偏弱的局面，债券或许会占优。
3、债市层面，我们对于债市的观点比三季度更为乐观，建议投资者关注。首先是基本面的下行压力，由于24年债市抢跑了过多的基本面下行预期，今年债市对基本面的钝化较为明显，尤其反映在7月金融数据较差的时候，债市反而在逐步回调。但我们认为，随着反内卷预期的计入，债市与基本面的相关性有望逐步提升。考虑到四季度财政退坡，内生动能不足，叠加央行流动性适度宽松导向，我们认为债券存在一定的机会。
正 文
一、大盘分析
昨日A股全日震荡。上证综指微跌0.07%，报3913.76点，深证成指下跌0.62%，创业板指下跌0.79%，科创综指下跌0.18%。沪深两市成交额1.67万亿，量能进一步萎缩，较上一个交易日缩量2248亿。板块层面，红利稳定板块表现居前，家电、石油、金融、现金流等涨幅居前，此外工业母机有一定表现；黄金板块回调明显，顺周期板块也表现较差，如煤炭、养殖、光伏、有色等回调居前。
风险偏好来看，昨日风险偏好中性偏弱。个股跌多涨少，下跌个股近3000只。风格层面，小盘略弱于大盘，但微盘偏强；成长弱于价值，双创略弱于主板。总体而言，昨日风险偏好处于中性偏弱状态。
观点层面，我们对权益市场的态度较为中性，但对债市比三季度更加乐观。在四季度财政缺乏对冲的情形下，A股仍会围绕目前的景气板块（AI链+反内卷）展开，而很难产生“高切低”的普涨行情。原因有二，其一是目前的大消费板块景气度较差，白酒、养殖等行业均处于景气度下行区间，内需不足引发的供需失衡仍是我国经济的核心问题之一，因此消费板块的上涨还需要等待。
其二则是政府债发行高峰已过，而代表内生融资的中长期贷款未见显著改善，四季度较可能走入“弱财政、弱社融”的局面。根据中金公司的分析，该阶段债券会阶段性占优，商品与股市承压，而股市中红利板块会阶段性强于成长板块；若四季度财政能够发力，那么则需要关注发力的具体方向。标的层面，目前还是推荐关注主线品种，如$国泰中证全指通信设备ETF联接C(OTCFUND|007818)$$国泰CES半导体芯片行业ETF联接C(OTCFUND|008282)$ $国泰创业板新能源ETF发起联接C(OTCFUND|025363)$国泰中证光伏产业ETF发起联接C(013602)、国泰国证新能源汽车指数(LOF)A(160225)、国泰中证新能源汽车ETF联接C(009068)等。
来源：中金公司
信用扩张趋势减弱
二、债市板块
近期成长、红利、黄金的交错演进，反映了我们的宏观经济处于新旧动能的转换时期，宏观总量的变化更多让位于结构的变化，如整体物价的下行与AI的蓬勃发展并存，一方面红利类资产在通缩、不确定的环境中受到青睐，一方面成长板块也受到新的科技革命驱动，而黄金则是受到国际局势“去全球化”的推动。中金公司指出，美林时钟的框架不太适用与当下的宏观环境，但可以通过增长、通胀产生的原动力“信用扩张”进行分析。信用扩张分为政府信用扩张（财政赤字脉冲）与内生信用扩张（私人部门社融脉冲）两部分。他们认为，由于去年四季度的高基数效应，加上私人信用未能有效修复，我国的信用周期可能走向震荡甚至偏弱的状态。若四季度呈现信用偏弱的局面，债券或许会占优。
来源：中金公司
昨日十年国债上涨，十债活跃券利率在1.76左右徘徊。我们对于债市的观点比三季度更为乐观，建议投资者关注。首先是基本面的下行压力，由于24年债市抢跑了过多的基本面下行预期，今年债市对基本面的钝化较为明显，尤其反映在7月金融数据较差的时候，债市反而在逐步回调。但我们认为，随着反内卷预期的计入，债市与基本面的相关性有望逐步提升。考虑到四季度财政退坡，内生动能不足，我们认为债券存在一定的机会。
我们认为，基本面依然是债券分析的核心维度之一，具体有两点理由：首先，债券择时分析具有层次性，对于趋势性较强的资产，择时的首要目的是不犯大错。此处大错即防范利率上行引发的大级别债券熊市。复盘历史上十年国债到期收益率大幅上行的行情，几乎必然能看到基本面与政策面的影响。因为债券长期定价经济，债券收益率高低衡量社会总回报水平，其变动对整个金融体系投资收益率及社会融资情况均会产生反馈。因此，与经济现实高度相关的资产无法脱离基本面，这是第一个理由。
第二个理由是短期国债利率可能出现抢跑。何为抢跑？结合下图，2024年以来市场对疫情后经济复苏的悲观预期已充分定价，甚至出现抢跑。据国金证券测算，2024年底利率对基本面指标的偏离达到峰值，即利率水平显著低于当时基本面水平，当时投资者对经济的过度悲观预期催生了债券抢跑式牛市行情。
今年央行保持流动性宽松的政策方向依然明确，且近期宽松力度有所加大。此前，银行负债成本处于较高水平，制约了国债利率的进一步下降。然而，国庆后短期FR007利率与中期同业存单利率均出现阶段性回落，释放出积极信号。
但是，对于部分投资者关注央行是否会重启国债买卖，及其可能带来的利好，我们持相对谨慎的看法。今年年中，市场上已出现对央行重启国债买卖的预期博弈。从当时二级市场数据来看，国有大行和政策性银行持续净买入三年以下期限国债，行为与以往不同，引发了市场与2024年年中行情的类比：彼时大行先行购债，随后央行下场向大行买入国债。然而，我们目前对此逻辑持保留态度。我们并非否定央行重启买卖国债的可能性，其本身属于难以预测的政策行为，而是不认同从大行购债行为，直接推导央行将入场，并进一步做多债券的判断。
这一推断存在两处逻辑漏洞。首先，即便央行重启国债买卖，其主要目的也在于投放长期流动性，属于对数量型工具的补充。尽管时隔多日再度操作，可能对市场产生一定影响甚至扭曲，但政策本意并非引导或扭曲利率曲线，因此做多债券的理由并不充分。其次，大行增加短期国债配置并不等同于央行即将入场。除了受到指导这种可能性，大行也可能出于自身久期管理需求调整资产结构。例如，若大行在一级市场承担了大量长期地方债发行任务，资产久期被动拉长，为平衡风险、满足监管考核要求，会主动卖出长债、增配短债以进行对冲，这类操作与央行是否购债并无直接关联。
总结来看，我们认为从基本面和政策面上都能看到一些利好债市的迹象，建议投资者持续关注债市板块。
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国泰国证新能源汽车指数(LOF)基金为股票型指数基金，属于较高预期风险和预期收益的证券投资基金品种，其预期收益及预期风险水平高于混合型基金、债券型基金和货币市场基金。
其余上述基金均为ETF联接基金，目标ETF为股票型指数基金，其预期收益及预期风险水平高于混合型基金、债券型基金和货币市场基金。上述基金主要通过投资于目标ETF跟踪标的指数表现，具有与标的指数以及标的指数所代表的证券市场相似的风险收益特征。
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