股市展望
今年前三个季度，万得全A累计上涨约26%。拆分股市上涨的贡献，万得全A大部分的上涨由情绪和流动性等估值扩张因素贡献，小部分由A股企业盈利改善贡献。往后来看，企业盈利等基本面因素和具体政策指引将更为关键。（数据来源：wind；数据区间：2025/1/1-2025/9/30。）
从宏观层面上看，全年经济平稳但边际压力增加。今年经济的亮点在于非美出口支撑出口韧性，今年1-8月对欧、非出口累计同比9.2%，对出口累计同比贡献达到2.5个百分点，对冲了对美出口累计1.8个百分点的拖累。经济的压力主要来自于地产和消费依然偏弱，内需的稳定需要政策的继续支持。
企业盈利小幅修复。8月规上企业利润总额同比跳升到20.4%，1-8月利润增速回正到0.8%。利润回升的原因一是去年较低基数，二是价格改善对利润率有支撑。低基数下9-11月依然会有不错的同比读数，全年有望正增长，此前22-24年均为负增（-4%、-2.3%、-3.3%）。企业利润对于权益指数从拖累转为正贡献，A股盈利增速也相应上调。不过应收账款、库存、经营质量等指标修复并不牢固，也并未进入主动补库阶段，整体而言仍处于利润修复初期阶段，后续仍依赖政策的进一步发力。
短期增量政策相对有限，更关注中长期政策对企业远期利润的影响。从工业增加值和服务业增加值的情况来看，Q3实际GDP增速预计在4.8%附近，Q4达到4.5%以上的增速即可完成全年目标。而且国庆期间《人民日报》连续发文，提到“中国经济形有分化、势在向好、未来可期”，要辩证地看待经济结构上的分化。因此预计Q4增量政策相对温和，主要关注十五五草案发布内容。其中产业趋势的定调尤为关键，将决定年末至经年的市场交易方向，人工智能、深海科技和机器人等领域依然是关注重点。此外，反内卷领域可能受益于更多的供给侧政策，以及出海板块也可能得到全球财政扩张、多个经济体PMI上行的拉动。
对权益而言，Q4预计延续“量平价稳”的宏观格局，企业盈利对于A股有一定贡献但幅度有限，总量政策相对温和，市场情绪和流动性处于历史较高水平但往下也有支撑，股市可能逐步进入宽幅震荡的阶段。从策略上来看，哑铃策略可能逐渐占优，继续关注盈利稳定、注重股东回报的价值标的作为底仓，在科技、反内卷和出海等板块寻找超额机会。
债市展望
债券在大类资产中的表现相对偏弱，前三季度万得中长期纯债累计收益中位数仅在0.2%左右。虽然名义经济增速和企业盈利仍在磨底，但由于此前债券透支货币宽松，今年货币宽松节奏放缓导致Q1债券出现大幅回调。
Q3在基本面变化不大的情况下，债券开启持续的回调，其背后是“类平准基金”的稳定托底预期、反内卷的宏观叙事和科技产业趋势上的重大突破，提升了市场的风险偏好，大类资金相应调整股债配置，导致了股债的分化表现。9月随着公募基金销售管理新规的推出，对于潜在赎回的担忧，以进一步制约了债券市场的表现。
Q4货币宽松对债券的利好相对有限。Q3货币政策例会通稿删除“加力实施增量政策”，“抓好各项货币政策措施执行，充分释放政策”体现货币政策重在落实，体现货币宽松的紧迫性不高。近期市场期待国债买卖，但参考今年年初央行因利率大幅下行而暂停国债买入，且今年以来国有行已经通过二级市场净买入超3000亿国债，基本持平去年同期。国有大行储备较多国债，央行重启国债买入对债券利率的影响相对有限。
资产再平衡的过程仍在持续，关注负债端迁移对利率曲线形态的影响。从以往的情况来看，股债跷跷板导致投资者行为的变化，首先体现为预期驱动股市走强，其次转变为投资者内部在股债之间的配置比重再平衡，接着债券的持续弱势可能导致赎回和抛压，最终风险偏好全面提升，资金从低风险资产向高风险资产的大规模迁移，目前市场处于资产配置再平衡的阶段。鉴于股指可能转为宽幅震荡，债券已经有所调整，理财产品静态收益提升，Q4大量定存到期后可能对固收理财有增量资金支撑，短期内暂未出现向债券赎回和抛售的风险。
公募基金销售费用管理新规是近期影响债券交易情绪的主要因素。正式稿预计在年内落地，降低投资者成本、规范销售行为、引导长期投资的主旨不会发生太大变化，具体内容上的调整存在预期差。因此具体规定落地之前，公募基金即使有回流资金，也倾向于把握票息和短线交易。
相关基金：$大成中证芯片产业指数发起式C(OTCFUND|020854)$ $大成科技创新混合C(OTCFUND|008989)$ $大成中证电池主题指数发起C(OTCFUND|015998)$ $大成成长进取混合C(OTCFUND|010372)$ $大成360互联网+大数据100C(OTCFUND|003359)$ $大成产业趋势混合C(OTCFUND|010827)$ $大成北证50成份指数发起式C(OTCFUND|024162)$ $大成高鑫股票C(OTCFUND|011066)$ $大成稳安60天滚动持有债券A(OTCFUND|013790)$ $大成景悦中短债A(OTCFUND|008820)$
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