摘 要
1、权益层面，若无明显政策发力，A/H股或在流动性驱动下维持高位震荡行情，以结构性机会居多，主要集中在1）全球性的AI资本开支浪潮；2）反内卷带动的部分上游价格修复；3）以及美联储降息下出口链的修复等。目前我国处于高质量发展转型时期，供给侧改革往往对GDP、信贷等总量指标产生压力，因此行情仍然集中在具有景气度的板块，向顺周期、消费等品种的“高切低”行情或许还未到来。建议投资者仍可关注$国泰CES半导体芯片行业ETF联接C(OTCFUND|008282)$$国泰半导体设备ETF联接C(OTCFUND|019633)$$国泰上证科创板芯片ETF发起联接C(OTCFUND|024854)$$国泰中证新能源汽车ETF联接C(OTCFUND|009068)$$国泰中证光伏产业ETF发起联接C(OTCFUND|013602)$等主线品种。
2、债券观点层面，我们延续先前的“弱势震荡”判断，坚持波段式操作。从债市支撑来看，我国经济总量存在压力，信用扩张较弱，弱现实的进一步演绎或许对债市产生一定支撑。但是长债利率受经济预期的影响仍然较大，考虑到反内卷政策下物价存在回升，海外需求回暖可能使我国出口链受益，债市走牛的条件也同样不具备。此外，银行间资金面仍然稳中偏紧，未见明显的宽松信号，或对债市产生短期压制。
3、长假期间黄金再创新高，突破4000美元/盎司大关。我们认为，此轮黄金上涨主要定价美元信用的进一步下行。事件层面，美国联邦政府由于两党在预算支出上的分歧，时隔7年再度停摆，此风险事件进一步强化了避险需求。两党针对预算的激烈冲突，或反映了政府债务压力较大，引发市场的进一步担忧。从长期来看，疫情后发达国家持续的财政扩张降低了其货币的避险属性，黄金成为更加稀缺的资产。这些支撑因素或未结束，建议投资者持续关注$国泰黄金ETF联接A(OTCFUND|000218)$$国泰黄金ETF联接C(OTCFUND|004253)$$国泰黄金ETF联接E(OTCFUND|022502)$$国泰中证沪深港黄金产业股票ETF发起联接A(OTCFUND|021673)$$国泰中证沪深港黄金产业股票ETF发起联接C(OTCFUND|021674)$，寻找回调后布局机会。
正 文
一、大盘分析
节前A股高位震荡，结构分化。近20个交易日上证综指微涨0.64%，但双创强势，创业板指上涨12.74%，科创综指上涨8.39%，风格层面，大盘成长较为占优。板块层面，科技-反内卷双主线交错演进，半导体产业链涨幅居前，半导体设备、科创芯片、芯片表现亮眼；新能源车、光伏涨幅居前，反内卷下企业盈利有望修复。
展望节后，我们提出如下观点：未有明显政策发力的假设下，受流动性驱动，A/H股维持高位震荡，以结构性行情居多，主要集中在1）全球性的AI资本开支浪潮；2）反内卷带动的部分上游价格修复；3）以及美联储降息下出口链的修复等。目前我国处于高质量发展转型时期，供给侧改革往往对GDP、信贷等总量指标产生压力，因此行情仍然集中在具有景气度的板块，向顺周期、消费等品种的“高切低”行情或许还未到来。
国金证券指出，反内卷等政策或引发部分企业利润的扭转。7月各行业反内卷推进后，包括光伏、锂电、煤炭等重点行业价格均呈现了一定上涨，价格的底部正在逐步呈现。相应地，2025年1-8月工业企业利润数据实现由负转正，但代表总量的营收表现仍为平淡。我们认为这是供给侧政策下较为正常的结果，即价格抬升但产量承压，在需求侧没有明显改善的情况下，经济短期内将会走入价格更高，但总产量更低的新状态。
类似地，代表经济总量的信贷类指标也有较大压力。中金指出，我国信用周期自去年9月修复以来，即将面临高基数问题，大概率走向震荡或放缓，其中私人部门尤甚。消费层面，社零同比连续3个月回落，其中北京大幅下滑，以旧换新政策也逐渐退坡；投资层面，房地产延续疲弱状态。总体来看，中长期信贷存在较大压力。政府部门信用来看，今年财政发债前置，下半年或会退坡。
来源：中金公司
尽管总量存在压力，部分环节仍然存在亮点。除去先前提到的反内卷重点板块，一是海内外AI投资仍然较强。美国头部科技企业仍然上修25年的资本开支预期，国内主要科技企业的预期增速也在持续上行，AI映射行情仍有望持续。其二则是美联储预防式降息，带动海外需求复苏预期，国金证券表示，制造业用电量增速抬升明显，而历史上这一指标与出口相关性较高。
来源：中金公司
总结来看，国内权益我们仍建议抓住主线，参考景气结构布局，包括AI相关的国泰CES半导体芯片行业ETF联接C(008282)、国泰上证科创板芯片ETF发起联接C(024854)、国泰中证半导体材料设备主题ETF发起联接C(019633)，反内卷相关的国泰中证新能源汽车ETF联接C(009068)、国泰中证光伏产业ETF发起联接C(013602)等等。此外，持续关注四季度政策表述，若有超预期政策刺激，则行情有望向顺周期、消费等低位扩散。若不及预期，或关税扰动再起，防范风险偏好变化带来的大幅波动，市场或再向红利等防御性板块切换。
二、债市板块
债券观点层面，我们延续先前的“弱势震荡”判断，坚持波段式操作，避免以过高仓位进行参与。单从季节性来看，根据国盛证券统计，国庆前后长债并不存在明显的季节性,而资金在节后则往往会季节性宽松。从资金状况来看,节后资金首周或有季节性回落，往年经验来看，10月资金也未有明显收紧。结合当前融资需求不足，且央行对流动性保持呵护的情况，整体资金预计将继续保持宽松，R007有望继续保持1.4%-1.5%附近运行。
从债市支撑来看，我国经济总量存在压力，信用扩张较弱，弱现实的进一步演绎或许对债市产生一定支撑。但是长债利率受经济预期的影响仍然较大，考虑到反内卷政策下物价存在回升，海外需求回暖也可能使我国出口链受益，债市走牛的条件也同样不具备。
我们认为，值得考虑的是资金面的状态。尽管反内卷政策推进、新增产能受限导致融资需求不足，但银行间资金面仍然稳中偏紧，资金利率甚至有所抬升。我们认为，1）若资金面利率与政策利率之差反映了大型机构的预期，那么在融资需求偏弱时资金利率仍然偏紧，或代表货币宽松的预期并不强；2）站在银行配置盘角度，资金成本偏高，则配置国债的相对吸引力下降。这些因素都暂不支持长债利率的进一步走低。
三、黄金板块
国庆期间黄金再度大涨，站上4000美元/盎司大关。浙商证券表示，此轮黄金大涨或存在几个重要的驱动因素。其一是对美联储降息预期的升温，以及对于美国此轮经济增长的怀疑。疫情后的持续财政扩张，在支撑美国经济的同时，也弱化了美元本身的公信力，这使得黄金成为了稀缺的避险资产。其二则是地缘政治等风险事件的持续发酵。例如，美国国会参议院9月30日晚未能通过年度拨款法案，时隔7年后美国政府再度停摆。据浙商证券分析，本轮停摆主要由于两党对医保福利支出“是否加入预算案”产生分歧，共和党拒绝将医保内容加入预算，因其“会给非法移民提供医保”。此次分歧也侧面展示了美国政府债务高企的现状，引发市场进一步担忧。我们认为，黄金的这些主要驱动因素仍然存在，建议投资者持续关注国泰黄金ETF联接（A：000218、C：004253、E：022502)和国泰中证沪深港黄金产业股票ETF发起联接C(021674)，寻找回调后布局机会。
来源：WIND
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国泰黄金ETF联接基金主要投资对象为国泰黄金ETF，预期风险收益水平与黄金资产相似，不同于股票基金、混合基金、债券基金和货币市场基金。
其余上述基金均为ETF联接基金，目标ETF为股票型指数基金，其预期收益及预期风险水平高于混合型基金、债券型基金和货币市场基金。上述基金主要通过投资于目标ETF跟踪标的指数表现，具有与标的指数以及标的指数所代表的证券市场相似的风险收益特征。
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