2024年9月24日以来，中国资本市场走出了一轮显著持续的上涨行情，上证指数从当天开盘的2771点，上升到2025年9月22日的3829点，涨幅超过38%，可以说已经展开了一轮可观的“新牛市”，那么这轮“牛市”相比与前几轮“牛市”相比，有哪些因素发生了变化，又有哪些仍是我们不变的衡量标准呢？
万变皆周期：估值、情绪、性价比
变化是常态，但我们亦可以从变化中寻找到一些不变的线索，正如那句经典名言“历史不会简单的重复，但总会压着相同的韵脚”，而在投资中，亦会有类似的“韵脚”，我们可以从估值、情绪、性价比等多重维度衡量当前市场可能所处的阶段。
估值水平：在“牛市”中，部分指数的估值可能受益于情绪高涨+叙事催化持续高企，但要关注的是中长期企业盈利和估值的匹配，在情绪回落，企业盈利兑现受阻的情况下，估值长期也可能回归中枢水平，因而指数估值分位也是一个合适的参考指标。当前来看，中证2000、科创50位于2015年以来的95%分位以上，而恒生科技指数、创业板指的市盈率水平位于2025年以来的的33.6%、46.5%分位，整体从估值水平上来看，指数之间较为分化。
数据来源:Wind，2015/1/1-2025/9/22
情绪指标: 杠杆水平往往一定程度反映A股情绪，一个可以观测市场杠杆水平的指标是融资余额。近期，随着市场回稳态势持续，A股融资余额已刷新历史新高，截至9月22日，A股融资余额为24008亿元，反映出市场情绪和活跃度较高。不过，市场杠杆资金风险整体依然可控，当前融资余额占流通市值比低于历史峰值，融资买入额占A股成交额比重也处于历史中枢水平。
数据来源:Wind，2015/1/1-2025/9/22
股债性价比：股债性价比也是衡量资本市场热度的一个指标。通过比较股票与其它资产的收益率，来衡量股票与其它资产相比的相对收益率处于何种水平。我们用万得全A指数相对于中国十年期国债收益率水平的差值来作为A股的风险溢价。当前A股的风险溢价有所回落，但仍然处于中位数以上（52.83%分位）。在当前低利率，资产荒时代，随着无风险收益率的快速下行，权益资产虽然经历了一段时间的上涨，但从风险角度上来讲，仍具有性价比。
数据来源:Wind，2015/1/1-2025/9/22
变局：权益市场的长期生态变化
镜鉴历史可以找到一些不变的线索，但同样也要做到与时俱进，避免刻舟求剑。我们可以看到，自去年4月新国九条发布以来，“稳市场、稳预期、稳信心”深入人心，企业也不断加码回购和分红，科技类企业市值也蓬勃发展。股市一方面是经济的晴雨表，也可以是经济的助推剂。股市链接居民、政府、企业三个部门，股市上涨在一定程度上可以推动企业市值增加、居民财富增加，并进一步促进居民消费和投资、政府投资和补贴以及优质企业的直接融资，进而提升企业盈利和推动经济复苏，实现正向循环，权益市场生态逻辑已然发生变化。
参考海外市场，1990年以来，权益资产占美国家庭资产比重持续抬升，房地产自2008年以来在家庭资产比重中趋于稳定，而其间美股相较于美国房价超额达到4倍以上，权益市场的上涨也推动了居民财富、企业盈利的正循环。
数据来源：Wind ，时间区间1990-2024。美国股市相较房价超额以标普500指数与美国房地美房价指数月度涨幅的比值来计算。
以不变应万变——资产配置是投资者的可行之道
股票市场中，可能唯一不变的是价格的永恒波动，股票的日常波动是市场对无数信息（宏观经济、企业盈利、情绪博弈）的瞬时定价结果，对于投资者来说，承受波动可能是无法避免的。
而我们投资者可以做到的是“以不变应万变”，“变”虽然是股票价格的常态，但不变的是我们对投资安全感的渴求，资产配置是对于大部分投资者来说都比较可行的方法，我们可以根据自身的风险偏好，构建结构化的投资组合，以纪律性的投资思维来坚持，最终大概率会让自己的投资更加安心。
在目前的市场行情下，虽然A股整体已经出现了较为明显的上涨，但在低利率环境下，权益资产仍然是值得重视的资产类型。正如格雷厄姆所建议，投资者投在股市的资金一定不要少于25%或多于75%，当市场下跌时，投资比例就要更接近75%，上涨时就更接近25%。投资者可以根据自己的风险偏好，进行部分配置。
此外结构上看A股仍有一些低估的板块，以及在A股之外仍有一些可能被投资者忽视的资产类别，可以考虑在资产配置方案中进行合理配置，例如估值相对合理的港股等。
除了权益资产之外，资产荒时代，稳定的高股息类资产仍然可以作为长期底仓之一，黄金作为超越国家主权信用的通胀保值资产，和其他资产的相关度均较低，亦可以在地缘政治日益复杂、全球秩序重构、发达国家通胀预期抬升的背景下，作为长期资产配置的一环。多类型资产的组合搭配，本质目的不是让我们获得收益最大化，而是焦虑最小化，从而实现长期稳健投资。
$兴全合宜混合(LOF)A(OTCFUND|163417)$
$兴全合宜混合(LOF)C(OTCFUND|005491)$
$兴全商业模式混合(LOF)A(OTCFUND|163416)$
$兴全商业模式混合(LOF)C(OTCFUND|023881)$
文/兴证全球基金高级财富规划师 张樊
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