1、近期市场行情回顾

上周市场走势平稳，主要指数有涨有跌——上证指数-1.30%，沪深300 -0.28%，创业板指 +2.34%，科创50 +1.84%，红利指数 -1.45%，总体成长风格占优。

从成交量上来看，上周万得全A日均成交额为2.5万亿（前周2.3万亿），但周四创出3.17万亿的天量，并且伴随着盘中大幅跳水。

从行业表现来看，煤炭、电力设备、电子、汽车、机械设备涨幅居前——其中，煤炭板块反弹主要是港口焦煤现货价格有所反弹；电子板块的上涨则由存储、光刻机、OCS交换机等细分主题推动；汽车和机械设备主要是机器人相关个股拉动。

而上周银行、有色、非银等板块表现靠后——银行板块并无明显利空，主要还是体现成长风格对于价值风格的持续挤压，而有色板块主要是在美联储降息实践落地后的博弈兑现。

整体来看，我们认为结构性牛市的氛围和基础仍在，但当下市场处在突破方向尚未明确的“混沌期”。

2、后市研判

（1）我们认为目前内外部的环境还是比较友好的，作如下分析——先看国内，虽然宏观总量尚未有起色，房价并未稳住，居民消费尚未恢复，但我们还是很惊喜地看到在新质生产力方向，国内有很多散点的突破，包括机器人、创新药、国产芯片半导体 等。

最高决策层展现出很强定力，坚定不移地推动国内新质生产力的扶持政策。Q4国内将召开四中全会，我们对这次会议的内容有一定期待，如果能传达进一步刺激内需和进一步深化改革开放的精神，将驱动市场继续稳健上涨。

再看国际，上周中美西班牙会谈结束，周五中美元首也进行了通话并发表了通稿。目前来看，中美谈判进展是积极的，给未来几个月比较好的指引，比如APEC会议的继续对话，比如明年初美总统访华的可能性。

（2）我们认为主线方向的成长空间仍然是不断兑现的，当下的估值并无显著泡沫。以涨幅最大的海外算力为例，核心公司至少未来2年仍能保持近翻倍的增速，目前估值对应明年不到20xPE，尚未泡沫化。

3、主线板块观点更新：

 创新药：

（1）上周板块行情主要被港股刚入通的biotech个股所扰动，在入通后的几个交易日内股价一度上涨了10倍，随后高点暴跌80%，从而引发相关指数ETF的大幅波动。ETF交易规则的漏洞引发了市场担忧，因此带动了恒生创新药指数权重的调整；另一方面，目前尚无重磅BD的落地，板块催化剂缺乏，使得创新药板块处在较长时间的真空期。

（2）本轮创新药行情的核心驱动力就是海外BD，持续不断地事件落地，则会持续催化板块，而在重大BD的空档期则可能表现相对疲软。我们认为接下来半年仍有多项重大BD落地，甚至会不断创造历史级的BD事件。中长期逻辑不变，中国创新药管线数量占了全球的35-40%，BD金额占了50%，但是AH的创新药市值占全球的5-6%. 而且在下一代肿瘤、自免的基石药物管线上，中国企业。

 AI算力：北美算力的叙事和国产算力的叙事是两套不同体系。

对于北美算力，我们始终关注海外的真实需求，包括云厂商的资本开支的情况、tokens数增长的情况、大厂的商业化情况。目前来看，北美算力仍然在一个持续超预期的轨道上。对于国产算力，我们更关注国产卡的真实性能、晶圆制造端的良率问题以及大模型的进展。

上周国内外AI行业仍然是好消息不断：

海外：海外搜索巨头的Gemini模型下载量超越ChatGPT，积极推动OCS光交换技术；北美海外软件与云服务巨头宣布，成立世界上最强大的AI数据中心，位于威斯康星州东南部，它将由数十万个NVIDIA GB200组成的无缝集群，由足够绕地球4.5圈的光纤连接起来，它的性能将是当今世界上最快的超级计算机的10倍。

另外，英国某科技企业已与芯片龙头及知名AI研究机构达成协议，打造英国版“星际之门”项目，并与北美海外软件与云服务巨头建立合作伙伴关系，在洛顿打造英国最大的AI超级计算机。

国内：国内一互联网巨头的“昆仑芯”成功中标中移动数据中心项目，结合此前的“平头哥”的参数发布，使得市场对互联网巨头在AI方向的布局进行重估。

另一科技龙头发布未来两年的GPU芯片产品路线图，26年即将推出的 950 系列含 PR 和 DT 两款型号，新增 FP8/MXFP8 等低精度格式，FP8 算力达 1P，代表目前国内算力芯片的最高性能。

图：过去一年tokens数的增长

 机器人：机器人板块自3月底阶段性见顶以来，已经震荡调整了5个多月，但国内外的产业进程一直没有停下，国内机器人龙头持续收获订单，资本化的动作也有重大进展。

目前机器人核心公司包含的机器人预期有所回落，部分公司已经挤出泡沫，我们开始重新关注起来。我们预计在25Q4-26Q1，伴随国内产业链龙头的上市、Tesla新版本的迭代、国内产业化进程的加速，机器人板块会重新获得资本市场的高度关注。

数据来源：Chioce。

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