北京时间9月18日，美联储降息的消息落地，如市场预期降息25个基点。事实上，最近一段时间以来，从华尔街到欧亚市场，从黄金、石油到汇率，几乎所有资产的波动都在围绕着这一事件展开。市场投资者既期待又谨慎，因为美联储降息不仅影响到本国经济，也预示着全球资金流动和资产定价的格局将随之发生变化。可以说，美联储的一次举动，牵动的是全世界投资者的神经。
《随基漫步》最新一期节目特别邀请了兴证全球基金固定收益部副总监刘琦来聊一聊美联储降息对各类资产的影响，这期节目录制于9月15日，彼时美联储议息会议结果尚未正式公布，市场已经高度预期美联储将会降息。刘琦在宏观方面有较为深入的研究，擅长大类资产配置，同时在“固收+”产品方面有着丰富的管理经验，他从专业的角度解读了降息对各类资产的传导路径，以及降息背景下的美国和全球宏观环境，投资者们或许能从中获得一些应对市场变化的方法。
提问：美联储降息决策背后的经济环境是怎么样？
刘琦：从美联储自身目标和授权出发，它的政策制定原则上只基于经济因素。具体而言，美联储有两个核心目标：一是实现充分就业，二是将通胀保持在一个合理、可控的水平。换句话说，它的决策机制就是围绕这两个变量展开：当就业市场趋弱、失业率上升，或者当通胀水平过低、偏离目标区间时，美联储可能决定降息刺激经济。
就当前情况而言，美国的就业市场已经出现了一些疲软迹象。失业率有所回升，整体就业状态不如过去稳健，虽然还谈不上“显著恶化”，但也显示出一定压力。在通胀层面则，目前并未明显回落到美联储2%左右的目标通胀水平，核心通胀仍然徘徊在2.7%到2.8%左右，表观通胀甚至略高一些。这也意味着，就业和通胀两方面对降息决策的支撑性存在一定分歧。
此外，不容忽视的是，美联储虽然在制度设计上是“独立的央行”，但现实中它受到的影响因素远比想象中复杂。随着票委构成的变化，以及明年初美联储主席可能更替的背景，政治色彩在未来政策中出现的概率或将增加。因此，在判断未来的降息路径时，我们不仅要观察就业与通胀两大核心指标，还可能需要把一些非经济因素纳入考量。
提问：预计这次降息的持续周期、总体幅度是怎样的？
刘琦：回顾历史经验，一般而言美联储的降息是一个持续的过程。除非在降息后资本市场或经济出现异常情况，否则大多数情况下降息周期会维持半年到一年左右。
这一次的情况与以往略有不同。去年9月时，美国的通胀水平月度间略有回落，就业市场有韧性、失业率偏低，使得市场对政策宽松的预期受到压制。如今，整体通胀从高位回落，就业市场相对更为疲软，为降息创造了更大的空间。因此，美联储较大概率会维持至少半年左右的降息周期，预计至少持续到明年一季度，次数可能在3到5次，或者略多一些，也属正常范畴。总体的降息幅度预计在100个基点左右，降至3%-3.25%左右的水平。当然，此后是否会继续降息，还需要结合后续的经济数据和市场反应进一步观察。
与此同时，还需要注意到政治环境与人事变动的影响。美联储将在明年6月迎来新主席，年中以后又恰逢美国的中期选举，这些都可能带来额外的“噪音”。在这种背景下，货币政策的延续性与稳定性可能受到更多变量干扰。
提问：美国进入降息周期，对中国政策制定有什么影响？
刘琦：在过去某些阶段，中美两国的经济周期曾经呈现出一定的同步性或者先后共振的状态，中国的货币政策偶尔会参考美联储的动向。但从整体基调来看，尤其是2018年以后，中国的货币政策更多坚持“以我为主”，更加注重国内自身经济周期与发展需求。
目前，中美经济走势确实出现了“不同频”的格局。这意味着，中国的货币政策必然要以本国的经济节奏为核心进行调整，而不是简单跟随美联储的步伐。当然，如果美联储开启持续的降息周期，对全球新兴市场都会带来一定的外溢效应，中国也无法完全置身事外。
美联储的降息周期对中国政策制定的影响程度，目前还难以做一个很全面的判断，可能需要“走一步看一步”。如果美联储降息的持续时间足够长，利率水平降至比较低的水平并维持较长时间，中美之间的利差将逐渐收窄，这种背景下，中国在经济和汇率层面或多或少都会承受一定影响。但归根结底，中国的政策取向仍然取决于自身经济状况。如果国内经济保持相对良好的复苏势头，政策选择空间就会更大，无论是降息，还是使用其他政策手段，都将基于“自身优先”的原则来决策。
提问：这次美联储降息与以往比，有什么不一样？
刘琦：美联储联邦基准利率与美国国债利率被视为全球最核心的“定价锚”，几乎所有资产的定价逻辑，都要从这一基准出发。无论是美国本土的股票、债券，还是全球化背景下的石油、黄金、汇率，乃至铜、铝等大宗商品，其价格波动往往都会受到这一锚定点的牵引。因此，一旦美联储进入降息周期，相关的资产都会受到不同程度的影响。
不过，与历史经验相比，这一轮降息周期的背景有一些明显不同。部分关键资产的价格在降息周期真正开启之前，已经发生了显著的变化——黄金价格重返历史高位，美元指数则处于多年低位。这与过去降息周期中“美元偏强、黄金未至高点”的情况形成了鲜明对比。
这种差异意味着，本轮降息对核心资产的影响路径，可能与过往并不完全相同。换句话说，这一次的降息，可能更需要关注它将如何影响黄金、美元、石油这些关键资产，这些资产可能将进一步在其他资产之间引发联动效应。
提问：美联储降息对于A股和港股将带来哪些影响？
刘琦：从整体逻辑来看，美联储进入降息周期对于全球风险资产通常都有支撑作用。对港股这样一个离岸市场而言，资金进出本就相对便利，流动性改善自然会带来积极的支撑作用。近期港股市场的表现，事实上也与资金面的波动密切相关，比如近期HIBOR以及港股资金市场利率在此前较低水平上有所回升，目前已回落到一个相对合理的位置，这种改善无疑对市场形成了正向影响。考虑到港股整体估值仍处于较低水平，许多优质资产依旧非常便宜，从全球主要资本市场的角度来看，港股的性价比相当突出，因此这一市场确实值得更多的重视。
相比之下，A股的情况则有所不同。由于其定价体系、投资者结构和资金流动特征与港股存在明显差异，外部流动性对A股的直接影响有限。A股市场更多还是以内生逻辑为主，其表现取决于国内经济基本面、市场流动性、投资者风险偏好，以及政策和监管环境等因素的综合影响。因此，A股的投资逻辑并不能完全类比港股，而是需要更聚焦于自身的经济与政策环境。
这里我提醒一个可能目前讨论比较少的可能性，一般我们认为美联储降息，会带来资本从美国市场流出到其他市场，但这并不是100%会发生的。还有另一种可能的情形——目前美元汇率处于较低水平，如果降息带来美国经济的复苏，美元走强，美国的股票资产、债券资产、实体经济可能都会变得更有吸引力，可能降息带来的流动性增加会被美元资产吸收，资本并不会流出美国，而是可能会返回美国。这种情形在历史上曾经发生过，就是降息后美元升值，本轮降息周期里也有一定概率会发生，因为本轮降息之前美元已经走低了。
提问：国内债市将会如何变化？
刘琦：与股市类似，对于国内债市的判断也需要回到国内经济情况和政策环境。一般而言，如果美联储维持一个持续的降息周期，从汇率层面和流动性层面来看，中国利率向下的空间可能会增加。但另一方面，如果国内经济朝向通缩逐步消失、物价逐步上涨的预期变化，对国内利率水平会产生向上的推动作用，与美国的利率变化方向是相反的。所以综合来看，还是要看“以我为主”的经济和政策发展态势，这才是决定国内利率水平中长期走势的根本因素。
目前，国内债券利率确实有一个短期回调，但实际上目前债券利率水平相对于当下国内经济和通胀状态来说，总体来说是合理水平，甚至利率是略偏高的。所以，当前债券资产的投资性价比其实在逐步增加。
中长期来看，我们还是要去看国内经济周期的变化进程以及政策效果，目前很多方面其实还并不是那么明朗，但总体来说，我认为不用太悲观，国内政策随着经济变化进行一些调整和应对，所以可能无法期待利率有一个特别明显的下降。
提问：降息如何影响美股？
刘琦：我的管理经验中投资美股比较少，如果是从宏观角度简单来看，判断股票的投资价值还是要去看它背后的资产定价。美股有非常显著的结构性特征，最大的七八个股票占了市场指数接近30%~40%的权重，这些股票的变化会对指数产生很大影响，尤其这些公司大部分是全球性的公司，不仅受到美联储降息的影响，也受到本身的产业进程的牵引。所以我们去分析美股的时候，不能简单地依照利率降低、流动性变多、股市走强的这个逻辑，其实还是要综合去看具体核心公司基本面的变化，当然，有利于投资者的一点，是观察市场前十大股票，就可能容易判断主要指数的动向。所以，建议投资者一事一议，还是需要去分析具体的标的公司，受到降息的影响有多大。
提问：降息对于美债的传导路径是怎样的？
刘琦：美国国债的定价逻辑，尤其在收益率曲线的短端层面，与美联储设定的联邦基准利率高度关联。如果市场普遍预期在这一轮降息周期中，联邦基准利率会下探至3%-3.25%的区间，那么两年期美债的收益率也会随之被牵引至相应水平，大致回落至3%左右略高一点。
简单解释一下其中的传导机制，债券利率并非由单一利率政策直接决定，而是市场交易预期博弈定价的结果。主要参与者不仅包括大型机构，也包括部分个人投资者。他们在定价过程中，除了参考基准利率的走势，更会提前纳入对经济关键变量的判断，例如未来通胀趋势、增长潜力以及地缘政治局势等，这些因素都会反映在利率的预期定价中。短端利率尤为敏感，比如当就业数据弱于预期时，市场便会认为未来降息幅度更大，从而提前拉低利率曲线短端。在很多情况下，短端利率甚至会领先于实际的降息进程大幅下行。比如，前段时间短端债券收益率一度下探至3.5%，隐含着市场预期未来需要4到5次的降息，而这些变化往往早早发生在政策落地之前。因为这种变化的前瞻性，当真正进入降息周期时，债券利率反而可能因市场的提前定价而出现快速反弹。这种节奏与股票或商品等间接受利率影响的资产并不完全相同，后者往往要等到利率变化真正兑现后才更多显现相应的价格波动。
然而，整个收益率曲线的形态并不仅仅取决于基准利率，而是与更广泛的经济基本面密切相关，包括经济增长状况、就业情况、通胀水平。如果经济进入衰退阶段，宏观环境显著转冷，那么收益率曲线往往会趋于平坦，长期国债收益率下行的幅度甚至可能大于短期国债。这种平坦化在短期内未必特别明显，因此市场目前也并未充分反映或定价出严重经济衰退的情境。相反，如果降息持续时间和幅度超出市场预期，经济开始软着陆、甚至孕育新一轮复苏的信号，那么收益率曲线则可能表现为短端利率下行幅度大于长端利率，长端虽然也有回落，但幅度有限，收益率曲线变陡，往往意味着远期通胀预期抬升。在这样的环境下，投资策略需要随之调整，需要更加重视短端利率相关的投资，而长端则需要采取更复杂的交易手段进行配置。
提问：普通投资者如何应对汇率变化？
刘琦： 对于投资跨境理财或者QDII产品的投资者来说，汇率对于投资结果的确会有一定影响。要对汇率做出准确判断是很困难的，我们前面也提到降息并不一定意味着美元贬值，如果美元贬值，会侵蚀到境内美元理财产品的收益，但如果发生了相反的情形，美元升值，美元资产的投资价值会提升，跨境理财和QDII这类产品可能反而成为有性价比的资产。
从整体外币投资的角度来看，对于个人投资者来说，我建议尽量不要去依据对汇率的判断来投资，因为汇率的变动是很难判断的，投资者可以尽量把外币投资的收益和外币支出挂钩，就是通过外币投资赚到的钱，尽量以外币形式花出去，而不是转换成人民币，这样就可以尽量减少汇率波动的影响。配这些外币资产的时候，首先规划好，这笔投资未来是以外币形式支出，比如你投资了美元产品，未来这笔投资的收益直接以美元形式花掉，即便未来美元贬值，对你未来的支出也没有影响，因为你不需要把美元换回人民币。这样的话，你的外币投资就不用考虑汇率的变化，只需要考虑投资本身的收益情况。当然，长期来看，只要投资外币资产，都会面临汇率问题，建议投资者尽量从长周期来进行一个大致的判断，比如从三五年的维度去看美元是会升值还是贬值，一方面这样的判断会更准确一些，另一方面基于长周期判断投资者就不会有太大的焦虑，比如今年因为汇率亏了两个点，明年又赚了三个点，三五年下来可能汇率对投资收益的影响没有那么大，投资者的心态会更好一些。
总结来说，如果投资者的资产配置中含有外币资产，建议尽量规避对汇率的判断，即便要判断也要基于一个长周期的视角，这样才能更加理性地去看待外币投资的价值。
提问：当前市场环境下，您是如何做大类资产配置的？
刘琦：我的投资体系是宏观配置和自下而上价值选股相结合。宏观配置是一个相对低频的策略，一旦确认某一个周期开始，策略在一段很长的时间内都会基于这一方向，一年可能只会调整两三次左右，比如股票仓位、风格、债券久期等这些变量的调整。
我更多时间用于进行自下而上价值选股，选出合适的债券、可转债、股票资产，进行组合式投资，才能够有效应对宏观层面很难准确定价的问题。宏观层面很多问题可能都是有分歧的，存在一定的概率性，这个时候就需要通过对具体的资产定价来解决，比如具体的某一只股票，去分析它的核心竞争优势、估值水平，把底层资产的定价做好。宏观更多是一个背景，在投资中更需要花大量时间进行自下而上的标的选择，尽量不要依赖于宏观的短期波动来定价，更多是有自己的核心定价逻辑。
宏观配置和价值选股其实有各自的定价缺陷和难度，二者融合在一起之后能够解决更多的问题，将组合的风险控制在一个相对比较合理的范围之内，同时争取更加合理的收益。
$兴证全球恒盛90天持有债券A(OTCFUND|018691)$
$兴证全球恒盛90天持有债券C(OTCFUND|018692)$
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