摘  要  

1、我们认为，利率后市仍将低位震荡，近期观点偏空，中期以波段操作为主。我们认为国债利率上有顶下有底的客观条件未变，金融数据偏弱支撑债市底部，但资金成本偏紧也限制了利率进一步下行。窄幅震荡仍然是未来一段时间的利率运行主线，同时防范通胀预期与央行表态带来的单边突破风险。

2、港股存在景气度机会，但A股拉动港股的逻辑并不一定成立。昨日港股表现较优异，考虑到7月份以来港股整体跑输A股，其是否存在补涨机会？中金公司指出，港股优势在于更具景气度的产业结构，但从长期表现来看，上半年港股长期强于A股，因此七月以来的行情更多是“A股追赶港股”，而不是A股领先港股。AH溢价仍处于较低的位置，说明港股性价比仍不明显。此外，美联储降息不构成港股上涨的必要条件，2019年美联储降息周期港股震荡，2024年降息周期港股回调，基本面因素仍占主导。可以关注互联网+半导体+创新药+新能源车全覆盖的$国泰中证港股通科技ETF发起联接C(OTCFUND|015740)$$国泰创新药ETF联接C(OTCFUND|014118)$等。

正  文  

一、大盘分析

昨日A股震荡走强。宽基层面，上证指数上涨0.13%，报3812.22点；深证成指上涨0.38%，创业板指上涨1.27%，科创综指上涨0.39%。沪深两市成交额自8月13日以来首次跌破2万亿。行业层面，前期科技板块在回调后再度反弹，通信、创业板人工智能、消电、科创芯片涨幅居前；反内卷相关标的轮动居后，光伏、新能车、化工等领跌。

由昨日市场结构可见，短期情绪较为中性。个股层面，个股涨跌较为均衡，全市场2442只股票上涨、2769只股票下跌；风格层面，小盘大盘分化不明显，成长强于价值，双创略强于主板。整体而言，市场昨日风险偏好处于中性水平。

大类资产观点来看，其一，A股成交额缩量，或表明资金观望情绪加重。目前建议继续关注主线方向，包括人工智能与反内卷主线，关注国泰中证通信ETF联接C(007818)、国泰中证光伏产业ETF发起联接C(013602)等

其二，我们对利率的研判依然是低位震荡，以波段操作为主，近期观点偏空。昨日国债市场承压下行。价格下跌反映债券收益率上行压力，10年期国债期货跌幅显著。我们认为，当前资产荒格局持续，货币供给充裕但实体融资需求偏弱，债市的支撑条件没有明显变化；但在利率低位震荡背景下，长端债券配置意愿受抑。

其三、我们认为，港股存在景气度机会，但A股拉动港股的逻辑并不一定成立。昨日港股表现较优异，考虑到7月份以来港股整体跑输A股，其是否存在补涨机会？中金公司指出，港股优势在于更具景气度的产业结构，但从长期表现来看，上半年港股长期强于A股，因此七月以来的行情更多是“A股追赶港股”，而不是A股领先港股。AH溢价仍处于较低的位置，说明港股性价比仍不明显。此外，美联储降息不构成港股上涨的必要条件，2019年美联储降息周期港股震荡，2024年降息周期港股回调，基本面因素仍占主导。可以关注具有景气度的国泰中证港股通科技ETF发起联接C(015740)、国泰中证沪港深创新药产业ETF发起联接C(014118)等。

二、债市板块

昨日十年国债走势较。10年国债期货与现货均位于年线下方运行，10年国债活跃券利率突破1.8的前期阻力位。那么利率债的牛市彻底结束了吗，我们应该如何判断后市的观点？

从技术分析角度看，当前信号确实偏空，短期行情走势承压。然而，综合宏观基本面与资金环境判断，我们维持债市处于区间震荡格局的观点，利率上行有顶、下行有底，操作上建议以波段交易为主，重点关注反弹时点。宏观层面依然对债市形成支撑：债市定价核心在于经济预期，而经济增长的前瞻指引主要来自金融数据量价指标。当前广谱资金价格并未呈现明显上行趋势，同时地产领域仍面临较大压力。从银行行为角度看，作为债券市场最主要的配置力量兼信贷投放主体，在市场化均衡机制下，国债利率难以脱离贷款利率而独立炒作。因此，我们判断低利率环境仍将延续。

另一方面，社会融资规模与人民币贷款之间的剪刀差仍在扩大，其主要驱动因素是政府债券持续发力、加杠杆托底经济。上半年财政政策姿态积极，但其根本目标在于拉动内需回升，增强居民与企业部门的扩表信心，进而通过经济活动改善盈利预期，最终实现良性循环。然而目前，企业与居民贷款存量同比增速仍处于下行通道，内需复苏势头尚不稳固。此外，随着国债与地方债发行高峰渐退，后续财政力度能否维持当前水平，仍是市场担忧所在。

尽管存在支撑，政策与资金面对债市也构成一定约束，使得十年期国债收益率难以向下突破至1.7%或1.6%以下。央行维持流动性合理充裕的基调未变，但当前期限利差处于较窄水平，表明宽松政策更多意在“维持既有低利率水平”，而非“推动利率进一步下行”。在这一背景下，短端利率保持稳定，长端利率下行动力亦受限。

当然，窄幅震荡也存在着被打破的风险。其一是通胀预期的真正上行。目前反内卷更多属于预期层面的博弈，而尚未演进为较强的通胀预期，一方面原因是此轮反内卷以行业自律为主，行政力量相对较弱，产能出清较缓；另一方面的是缺乏需求侧的配合，上游提价无法有效传导至消费者，导致物价仅仅是结构性变动。其二则是央行的进一步动作，有关降息与重启国债买卖的博弈仍然较为剧烈，但我们一般很难去预测政策的动向，因此建议投资者持续关注央行新的表态变化。

综上，我们认为窄幅震荡仍然是未来一段时间的利率运行主线，同时防范通胀预期与央行表态带来的单边突破风险。

三、港股板块

昨日港股整体表现可圈可点。

考虑到7月份以来港股整体跑输A股，这是否意味着港股的补涨要来了？我们认为，港股整体的景气结构优于A股，但是当前性价比并没有很高，A股带动港股上涨的逻辑或不一定成立。

来源：中金公司

其一，今年年初港股明显跑赢A股，因此7月份至今的行情更多为“A股追赶港股”而非“A股领先港股”。其二，港股存在着业绩下修的预期。据中金公司统计，港股盈利增速相较2024年下滑且预期下修，这与A股的方向相反。具体地，上半年港股净利润同比为+4.2%，但相比24年的9.2%有所下滑；A股年报净利润同比+2.8%，但是是由24年的-3.0%扭负为正。因此，这一剪刀差造成了港股的阶段性弱势。

从估值的角度看，目前AH股溢价仍然处于低位，触及了125%后有小幅的回升。这是由于内地个人与公募通过港股通投资需要支付红利税约20%，因此AH溢价降至125%时，港股分红资产相较于A股就不再具备性价比。浙商证券表示，从AH溢价低位震荡来看，目前港股的吸引力并没有很强。

从流动性的角度来看，市场或预期美联储降息对港股产生拉动。但根据中金公司统计，美联储降息不构成港股上涨的必要条件，2019年美联储降息周期港股震荡，2024年降息周期港股回调，基本面因素仍占主导。

综合来看，我们认为港股存在结构性的景气度机会，包括科技硬件、制药等领域，但“A股拉动”下的流动性行情不一定成立。建议投资者可关注国泰中证港股通科技ETF发起联接C(015740)、国泰中证沪港深创新药产业ETF发起联接C(014118)等品种，把握结构性机会。

#史上最薄iPhone来了 ！果链影响几何？##A股缩量调整！沪指考验3800点关口##百辩基民秀之开诊吧##黄金突破3600美元！空间还有多大？##指数操盘手集结令#

上述基金均为ETF联接基金，目标ETF为股票型指数基金，其预期收益及预期风险水平高于混合型基金、债券型基金和货币市场基金。上述基金主要通过投资于目标ETF跟踪标的指数表现，具有与标的指数以及标的指数所代表的证券市场相似的风险收益特征。                    风险提示：本材料由国泰基金管理有限公司提供。本材料观点将随各因素变化而动态调整，不构成投资者改变投资决策或选择具体产品的法律依据。提及个股仅用作观点展示，不构成个股推荐。基金有风险，投资需谨慎。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成对本基金业绩表现的保证。基金管理人依照恪尽职守、诚实信用、谨慎勤勉的原则管理和运用基金财产，不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。投资者在投资前应仔细阅读《基金合同》、《招募说明书》、《产品资料概要》、风险揭示书等法律文件，了解基金的风险收益特征，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断基金是否和您的风险承受能力相适应。基金管理人提醒投资人基金投资的“买者自负”原则，材料观点仅供参考，不构成任何投资建议和承诺。定期定额投资是引导投资人进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式，但是定期定额投资并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资人获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。市场有风险，投资需谨慎。