在公司同事们眼中，张楷浠既是优秀的投资经理，也是业余铁人三项运动员。他以“铁人”般的耐力坚守价值投资，并以运动员的自律与专注坚持“有所为和有所不为”。专户部总监吕琪曾这样评价他：“非常睿智，有非常好的选股体系，对于价值的理解非常到位。”一位坚定的价值投资者，如何分析市场机遇？
张楷浠
专户投资部副总监、投资经理
金句集锦
资本市场是一个生态系统，各种方法都有它的用武之地和生存之道，价值投资只是其中一条路，但根据我们的观察，这并不是一条很拥挤的路。
我的投资框架可以概括为：坚定的价值投资者；买股票就是买公司，买公司就是买其未来自由现金流的折现。
巴菲特反复说过：“All cash is equal”——所有公司赚回来的自由现金流本质上都相同。
关注“好生意”、偏逆向布局机会
问：您十五年前入行时看消费，对您的投资有何影响？
张楷浠：我入行是做食品饮料行业研究，消费品的生意模式大多比较好，现金流表现往往很不错，公司切切实实给股东们赚回了可供分配的真实利润。我比喻为：“入行吃的都是细糠”，后来想去尝试吃口别的，慢慢才发觉，还是细糠最香。
问：上证指数近期处于3700点附近，您关注哪些板块的机会？
张楷浠：点位并不是我们研究和决策的主要考量因素，在绝大部分持仓品种没有泡沫的时候，关注市场点位对投资指导的意义并不大。我们专注于评估公司的竞争优势，赚取现金利润的持续性，以及理解目前的定价水平。放在股债资产比较，以及股东回报的角度来考量，目前市场依然有许多结构性很明显被低估的机会值得布局，我们看好电信运营商、互联网、家电、消费、电力、化工等方向。在过去几年总体宏观需求偏弱的环境下，我们观察到这批存在经济上竞争优势的公司，依然在源源不断赚钱，给股东赚回来越来越多的可供分配的自由现金流。生意与生意之间，某种程度上跟很多事情一样，是不平等的。有些生意就是极好的生意、极度赚钱的生意。我们要做的，就是理解他们，在合理甚至低估的价格上买入并持有，等待公司源源不断创造股东价值。
问：您长期偏好消费板块，市场观点如何？
张楷浠：泛消费类资产可能目前正处在逆向布局的时间窗口，尤其是高端白酒，负向周期的时间已经比较长，产业在走向出清，股东回报也越来越有吸引力。很多企业没有永续经营假设，但有些企业一直存在这种优势，其商品定价会跟随居民收入、通胀水平、甚至资产价格的上涨而增长。如果你相信国家会越来越强大、总体意义上居民会越来越富裕，对优质商品的相关需求就会增大，这是人们追求美好生活的一种表达。
问：有的投资人可能处在“24小时待命”的状态，您会这样么？
张楷浠：我目前的投资框架中，对于公司长期竞争力的思考权重会更高一些，对高频边际信息的敏感度比较低。如果股价边际上处于不利状态，反而可能是长期有竞争优势的公司更好的建仓窗口期，更倾向于与市场拉开一定距离。
用“买菜逻辑”投资好生意不认同巴菲特在A股会水土不服
问：用一句话概括投资框架？
张楷浠：投资框架可以概括为：坚定的价值投资者；买股票就是买公司，买公司就是买其未来自由现金流的折现。从结果上看，组合会呈现出“估值较低、资本开支相对较小、现金创造稳定、且愿意回馈投资者”等特征。
问：其中引用了投资家段永平的话？
张楷浠：段永平的原话是：“买股票就是买公司，买公司就是买其未来自由现金流的折现，句号”。他说这句话是巴菲特告诉他的，巴菲特说是格雷厄姆告诉他的。我很喜欢段永平老师的这个表达，尤其是那个“句号”。在我的理解上，这句话可能包含了三个重要意思：
不要把股票当成交易的筹码，而要当成公司的一部分。所以，忽略短期股价的波动，并在长周期中利用市场极端时去做大幅度加仓或减仓的动作，来抓住机会或是规避风险，其余大部分时间其实不需要做过多这方面的判断——按照巴菲特的说法，毕竟没有哪个正在源源不断赚取现金利润的企业主会因为股价短期的涨跌去卖掉自己持有的公司。像个农民一样安心种地，忽略地价的波动，如果卖掉土地去买无风险收益的资产回报更高，就暂时出售生产性的土地资产，否则只需要不停去理解和动态评估不同地块的经济产出就好了。
企业的价值由其未来自由现金流的贴现值决定。换句话说，企业价值（并非股票价格）与报表当期净利润增速快一点慢一点的直接关系并不大，与生意本身在其生命周期中赚回来多少自由现金流的关系更大。
“句号”很经典也很关键，跟以上两点无关的都在这个句号里。这决定了我们在从事具体投资机会选择时，除了公司生意本身和价值评估，再无其他。
问：有人认为：“巴菲特在A股会水土不服”，您怎么看？
张楷浠：我不认同。我今年在重读巴菲特相关的书，巴菲特在1984年《证券分析》问世50周年的纪念活动上，分享过一次演讲：作为“格雷厄姆-多德”追随者的一批超级投资者们，他们买的公司各不相同，甚至持股集中度差异也非常大，但都在长周期中创造了巨大的超额收益。背后的底层原理是一样的，也正是格雷厄姆强调的——买股票就是买公司，正确看待市场波动，注重安全边际。格雷厄姆说：“像去菜场买菜一样买公司，关注价格和货比三家，而不是像去商场买香水那样买公司，不要被包装和广告迷惑了双眼。”
回到A股市场，我们还是看到了一些立足深度价值评估的投资者在过往二十多年接近三十年的时间里，创造了巨大的复合回报。核心并非不同市场结构的差异，而是价值投资符合买低估的生意、买价值创造的第一性原理，是放之四海皆准的朴素道理。持续创造股东价值的公司只要存在，市场波动只要存在，就会有合适的机会给到我们让我们参与其中并分享公司经营的收益。
All cash is equal“所有现金都平等”
问：您非常强调“自由现金流估值”，在投资框架中的角色是？
张楷浠：芒格有句点评，每次读到都感觉特别精彩和有趣：“世界上有两种生意，第一种可以每年赚12%的收益，然后年末你可以拿走所有利润，它的生意也会做得很好。第二种也可以每年赚12%，但是你不得不把赚来的钱重新投资，公司管理层指着所有的厂房设备对股东们说：这就是你们的利润。我恨第二种生意。”对我来说，只采用DCF自由现金流贴现估值，不适用DCF方法的公司不在我的评估范围内。因此如果一个公司在很长的历史周期中并没有表现出出色的自由现金流产生能力，我可能就直接归为“太难而不碰”的范畴。
我非常认同巴菲特反复说过的话：“All cash is equal”——所有公司赚回来的自由现金流本质上都相同。这句话的意思是：第一步，做估值就要评估公司未来的自由现金流；第二步，给予合意的贴现率，据此计算公司的内在价值。不存在什么生意就天然要比另外一种生意定价更贵，我们比较的对象永远是资产回报与无风险收益的比较，是资产与资产之间产生回报的比较——当然，对于经营存在波动或自由现金流可测性相对略低的资产，在估值角度需要适度打折再参与比较，以此作为保护。
巴菲特强调“All cash is equal”，是在说明：生意和生意之间该怎么比较？要比较有没有赚钱、赚到多少钱、赚的钱是真还是假、是否可持续、是不是竞争对手抢不走或很难抢得走。所以，不存在某些公司需要高估值、某些需要低估值的区别。在买股票就是买公司的基本框架下，基于买股票这个动作的投资行为，跟你拿着一笔钱去做生意没有本质区别，当然你希望你开的公司可以源源不断给你赚回来真金白银，越稳越快当然更好。
问：您会如何管理风险？怎么看“会买还是会卖才是师傅”？
张楷浠：我的投资方法是在偏逆向的资产中去挑选，包括经营上、或定价上、或风格上处在偏逆向的状态。往往短期的不利才是长期更有利的窗口。内心更相信“会买的才是师傅”，如果说“会卖的是师傅”那可能说明更看重与其他投资者的博弈，或者本身这个生意就买贵了怕有风吹草动出现本金永久损失。我认为如果买得便宜、买得好，就能控制风险。因为从买入那一刻起，就能基本判定本金永久损失可能性比较低。
问：您希望对投资者说什么？
张楷浠：资本市场是一个生态系统，各种方法都有它的用武之地和生存之道，价值投资只是其中一条路，但根据我们的观察，这并不是一条很拥挤的路。在我看来，投资就是风险管理，如果风险管理做好了，争取收益是很自然的事，所以避免本金永久损失是我做投资决策时几乎最为重要的考虑因素。
$兴全沪深300指数(LOF)A(OTCFUND|163407)$
$兴全商业模式混合(LOF)A(OTCFUND|163415)$
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