一、债市回顾

近期关键词：流动性收紧、股债跷跷板、可转债

上周债券市场继续呈现股债跷跷板效应及资金面主导特征，各主要期限债券收益率多数上行。上证综指周一突破3700点，周五进一步强势站上3800点创十年新高，股市走强对债市表现形成明显压制。上半周受税期走款因素影响，资金面持续趋紧，资金情绪指标维持在60以上，DR007上升至1.5%以上。

具体来看，周一单日30年期国债活跃券收益率上行超过4BP，尾盘出现赎回潮推动长期债券走高，现券收益率呈现陡峭化上行。周二央行通过大额OMO投放流动性以稳定市场，股市暂歇调整，债市跌势有所缓和，机构多头开始入场。周三午后股市再度走强压制债市情绪。周四随股市调整债市有所反弹，午后股市调整加剧，债市多头反攻。周五两只关键国债发行结果不及预期，影响债市情绪，午后A股站上3800点背景下债市再度走弱。全周来看债市整体表现为“跌多涨少、修复短暂”，股债跷跷板效应虽略有收敛但仍主导市场波动。

信用债方面，受流动性收紧叠加权益市场持续创新高带来的情绪冲击，各期限各等级信用债收益率均显著上行，总体表现弱于利率债。信用利差全面上行，3Y及部分长久期信用债调整幅度较大。

可转债方面，上周转债和正股继续强势上涨，且转债涨幅与正股涨幅大致持平，百元估值已向上突破35%、逼近历史最高水平。全市场转债百元溢价率为37%，单周上行2.11%，最新分位数水平处于2017年以来95.10%百分位。高、低评级转债估值上行幅度均在2%左右，去除异常值后，高低评级转债百元估值均处2017年以来极值区域。

二、投资观点

利率债：

展望后市，股债跷跷板与资金面扰动仍在，配置盘的加仓幅度低于预期，短期内债市情绪难有修复；中长期来看，“反内卷”作为供给侧改革措施，对需求端提振有限，且当前财政状况下后续也难有进一步增量刺激政策，基本面的“弱现实”对债市有托底效应。

信用债：

债市走弱的背景下信用债难有独立行情，当前信用风险非市场主要演绎逻辑，信用利差跟随债市调整走阔，后续若债市修复且央行呵护态度维持，高等级中短久期信用利差有望保持在20个BP以内低位水平，长久期信用债更多跟随长端情绪，地产债利差无大幅压缩基础。

可转债：

随着股票市场不断突破上行，赚钱效应与资金流入形成正向反馈，进一步强化了牛市预期，可转债市场也随正股同步上涨。与股票市场相比，可转债还处于供需偏紧的格局：牛市环境中更多转债触发强赎退出，导致供给收缩，而“固收+”产品持续扩容则显著提升了转债需求，推动其估值不断抬升，当前百元平价溢价率正逐步接近约40%的历史高位。考虑到低价品种估值已处相对高位，且面临较大的强赎压力和集中转股约束，其价格向上空间受限，整体继续上涨动能有限。相反，高价低溢价品种有望充分受益于牛市的弹性，叠加当前小盘科技风格占优，股性较强的转债可能成为市场博弈的重点。近期高价低溢价个券表现强势，也符合牛市预期下的市场逻辑。

三、上周行情回顾

数据来源：Wind，截至2025.8.22。

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