6月底、7月以来，上证指数突破站稳3500点、并一度站上3600点，而背后其中一大助力原因，或许就是我们今天想和大家分享的主题——反内卷。
大家也可以带着以下问题，和我们一起来深入探讨下：
1. “反内卷”政策到底有多重要？对股、债、商市场影响如何？
2. “内卷”是什么？为什么要反内卷、它又如何影响资本市场？
3. 与15年的供给侧改革有何区别？
4. 作为下半年可能的主线之一，“反内卷”政策对各类资产有何影响？有什么投资启示？
01 反内卷下的资本市场
事实上，“反内卷”这个词，在去年7月的政治局会议就出现过了，不过真正点燃市场热情还是得从今年6月开始开始算。
资料来源：政府官网，人民日报，华泰研究
从行情表现来看，钢铁、建材、光伏、煤炭、快递，都是近一个月受益于“反内卷”在股市中涨幅较大的行业。
特别是钢铁，超20%的涨幅领涨了上面的所有行业。
数据来源：wind、广发基金；数据区间：2025.06.29-2025.07.29
商品市场方面，多晶硅（光伏）、玻璃（建材）、焦炭（煤炭）、铁矿石（钢铁）等多个商品期货，从年初以来价格一路下行，但到7月的反内卷发酵后出现了大幅度反弹。
多晶硅（光伏）从6月低点到7月的高点之间，短短一个月上涨超过50%。
数据来源：wind、广发基金；数据区间：2025.01.01-2025.07.29
不过，还有一类资产被“反内卷”政策大大暴击了——正是我们稳健投资者比较熟悉的债券。
7月以来，各期限、各券种的债券收益率基本都是上行为主（划线复习：债券收益率上行表示的是价格下跌，对应到债券基金上也就是“碎蛋”下跌），而30年国债从6月以来，收益率一度累计上行了13bp，对应到涨跌幅上，一个多月的时间里最大回撤超过2.4%（ps：很多短债基金累计一年的收益率也不一定有2.4%...）。
总结来说，“反内卷”政策对股、债、商市场，都有着重大的影响，而且方向各不相同。
这也是我们写这篇文章的原因——“反内卷”很可能成为下半年的市场主线之一，随着政策导向的转变，建议大家也要及时了解这个政策及其趋势。
02 内卷是什么？
在我们继续深入分析之前，可能有些投资者朋友有一些疑问：“内卷”是什么？为什么要反内卷、它又凭什么会对各类资产有这么大的影响呢？
其实，这个词其实是近年来才出现的，不过它所描述的经济学现象，倒是来自于一个非常经典的问题：博弈论中的囚徒困境模型。
如果你不了解这个模型，也没有关系，我们可以用一个简单的、大白话例子来解释：
现在，某个行业内（比如钢铁行业）里有10个大工厂。
对于每个工厂来说，大家都可以选择“加产、降价”和“维持产量价格不变”两个选项。
假设，我们是1号工厂的老板，会有哪些选择呢？
A选项，如果2到10号工厂都选择了“维持产量价格不变”，而我们选择了“加产、降价”。
——那么，我们产出的钢铁价格比别人更低，更能卖得出去；再加上我们选择了加产，可以蚕食掉其他9个工厂的一些市场份额。
尽管价格下降了，但我们的销售量大大地增加了，所以整体的收益还是增加的。
【结论】：在别人选择“维持产量价格不变”的情况下，我们选择“加产、降价”，是更好的。
B选项，如果2-10号工厂都选择了“加产、降价”，此时我们选择“维持产量价格不变”。
——那么我们的钢铁价格更高，就很难卖出去了，会使得工厂总收益大大受损。
而如果我们也选择“加产、降价”，虽然单价降低了，但至少不会让销量受损严重，工厂收益受损的程度会轻一点。
【结论】：在别人选择“加产、降价”的情况下，我们选择“加产、降价”，也是比“维持产量价格不变”更好的。
看完这2个选项，我们可以发现：
对于1号工厂的经理来说，不管别人怎么选择，他选择“加产、降价”，始终是比“维持产量价格不变”更好的。
巧的是，2到10号工厂的经理也是这么想的。
所以，所有工厂都选择了“加产、降价”。
但，如果市场上钢铁的买家数量是不变的呢？
——每个工厂都想着自己降价之后，能占领更高的市场份额，但如果对钢铁的需求量不变，那么在大家都降价之后，其实每家工厂的销量仍然不变，所有工厂的利润却都白白降低了。
“内卷”，其实就是这样一个故事：
每一个工厂都很上进，想要获得更多的市场份额、赚到更多的钱，于是纷纷选择降价加产；但大家都降价就等于没降，最终的结果是一通操作猛如虎，一看利润二百五——销量没变，价格更低，导致总体上的钱反而少挣了。
用更专业的语言来讲的话，就是：
在需求总量有限的情况下，企业过度竞争，导致供给严重大于需求，产能利用率低下，产业链价格持续下行，导致利润率微薄、资源浪费等一系列问题。
那我们可以如何衡量某个行业内卷的严重程度呢？
——最主要的，可以参考它的“产能利用率”这一指标。
举例来看，近一个月受“反内卷”影响较多的行业，如光伏、汽车、钢铁、水泥（下图），产能利用率都存在走低的趋势，即存在比较明显的内卷现象。
资料来源：Wind，CEIC，华泰研究
此外，从更宏观的角度来看，PPI（生产者价格指数）也是一个比较重要的观察指标。
价格越跌，也就说明内卷的现象更严重。近1年的PPI数据，普遍都是0值以下的下跌状态，不是非常乐观。
来源：wind，广发基金
所以，回到一开始的问题：内卷为什么是一个急需解决的问题呢？
——核心原因是，当产能利用率持续低迷、产品价格不断走低时，工厂不仅面临利润空间被严重挤压的困境，更造成了社会资源的巨大浪费。
其后的连锁效应，还包括：
招聘员工变少了、工资变低了，就业情况变差，进一步导致需求收缩，形成恶性循环；给股东的回报不够好，股价下跌，使得股市情绪持续不佳，为经济和股市表现都带来负面的效果。
而“反内卷”，正是要打破这个恶性循环，为经济和股市都带来更加正面的活力。
从范围上来看
本轮“反内卷行动”，主要针对的行业有：
- 上游周期类：钢铁、建材、煤炭、化工；
- 高端制造类：电力设备与新能源、汽车；
- 消费类：物流、畜牧、电商等行业。
从政策措施来看
本轮反内卷政策以“控价”和“限产”为主，主要的目的就是减少过剩产能、抬高商品价格。
这点，具体到每个行业内部有些差异：
- 光伏行业主要是控价，限制硅料价格必须在成本线以上，违者处罚；
- 钢铁主要限制产能，不能生产得太多；
- 汽车、快递、外卖等行业，目前以行业自律为主，“反内卷”的点更与行业本身的痛点有关，例如汽车针对的是账期太长的问题，外卖针对的是“红包大战”对外卖商家的利益剥削的问题。
资料来源：中国能源网、证券日报、澎湃新闻、农业农村部网站等、开源证券研究所
03 以史为鉴：25年“反内卷”vs 15-16年供给侧改革
虽然“反内卷”这个词近两年才出现和重点提及，但本质上类似的政策组合拳2015年就出现过了。
当时叫：供给侧改革。
2015年，全球经济出现放缓、国内需求偏弱，产能利用率下行，PPI同比增速由正转负，并开启了持续54个月的负增长区间——而正如我们前文所说，PPI的负增长，就是一种“内卷”现象严重的指标体现。
资料来源：Wind，华泰研究
在这种环境下，中上游资源型行业的日子就很不好过，典型的就是煤炭、钢铁。
价格一直跌：煤炭、钢铁的PPI在全行业中都是领跌的，价格的下降，也导致行业内的企业利润下滑严重。
以前扩张太猛，产能过剩了：2011-2012年经济和地产高度繁荣的时候，煤炭和钢铁的投资经历过大幅扩张；但到了地产阶段性下滑的2015年，也就带来了产能过剩，产能利用率仅67%。
除了行业利润的问题以外，过剩产能带来的环境污染和资源浪费的问题，也是不容忽视的。
供给侧改革，就是在这样的背景下诞生的。
2015年11月、12月，直指钢铁、煤炭等产能过剩和环保问题突出的行业，提出了“供给侧结构性改革”。
资料来源：招商证券
改革的目的，就是通过行政手段，执行严禁新增+淘汰落后产能的命令，降低以钢铁、煤炭、玻璃为主的部分上游行业的产能，从而增强行业整体价格和利润水平，让各个公司的经营状况得以好转，并且也缓解环境污染的压力。
这里，“落后产能”指的是技术水平、环境污染、安全生产、产品质量等方面相对较差的产能。
从任务完成效果来看，整体是很不错的：
“2016-2020年间，累计压减钢铁产能1.7亿吨以上，煤炭落后产能退出了10亿吨以上；
相关重点行业的PPI大幅反弹，从2015年的均值-10.5%大幅上行至2017年3月的高点21.5%；
行业利润率也明显回升，各项主要目标都比较好地达成了。
资料来源：Wind，CEIC，华泰研究
关于本次“反内卷”和上一轮供给侧改革的异同，我们总结也在表格中，欢迎大家保存。
本次“反内卷”和2015年供给侧改革的异同
来源：广发基金
04 对于各类资产有什么影响？
回到大家可能最关心的问题：
如果反内卷政策推行顺利，出现企业盈利和负债率改善、PPI同比回升、产能利用率上行等情况，那么对于各类资产有什么样的影响？
还是一张表，讲清楚这件事。
来源：广发基金
目前，反内卷政策还处于逐步出台和落地的初期阶段。市场上，对于其实际发力效果，也存在着较大分歧。
我们认为，“反内卷”很可能成为下半年的重要行情主线，所以后续政策的实际进度和效果如何，大家都需要紧密跟踪。
此外，我们也有一些建议大家重点观察的指标和信息：
1. 从行业角度，重点看利润率、杠杆率、行业PPI同比、产业链价格、产能利用率、固定资产投资增速
这些指标反映的是行业经营改善情况。
在上一轮供给侧改革期间，这些指标都在政策推行一段时间后，出现了明显的拐点，标志着政策正在发力起效。
资料来源：Wind，CEIC，华泰研究
2. 从宏观经济角度，最主要的就是看PPI同比的变化，还可以借助A股公司信息披露，来观察企业的盈利改善情况。
资料来源：Wind，平安证券研究所
3. 从政策角度，可以看是否有座谈会、自律协定等新公布。
例如，目前光伏行业在7月召开了多次企业座谈会，要求硅料企业不得低于成本进行销售，并在产业内部，推进硅料收储计划（硅料龙头收购尾部公司的过剩产能）。
虽然这种新闻消息无法定期跟踪，但是如果出现了超预期的政策、或是方案落地进度有重大进展，这对于投资者信心的增强作用是非常大的。
你关注“反内卷”政策了吗？有参与到其中的行情吗？欢迎与我们分享。
本文作者：广发基金投顾团队 仲忆、张希蕾
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