2025年行至中场，全球经济格局在地缘博弈与科技革命的交织中持续重塑。对国内投资者而言，下半年的经济环境与市场走势，不仅关乎短期收益，更牵涉中长期资产配置的战略调整。
当前，市场既弥漫着对复苏韧性的期待，也充斥着对潜在风险的忧虑。如何在复杂多变的宏观图景中拨云见日，把握核心变量，成为制胜下半场的关键。我们试着从国内宏观经济核心驱动力、大类资产配置逻辑、重点行业方向以及海外环境联动效应四个维度，为您勾勒2025年下半年的投资路线图。
01 国内宏观经济：出口定调，韧性犹存
毫无疑问，出口将成为下半年国内宏观经济的核心变量。一个显著的现象是，当前市场正上演着高强度的“抢出口”。这种集中出货行为，本质上是市场主体对潜在政策或外部环境变化的提前应对，其直接后果是可能导致未来数月出现出口透支效应。综合各方数据与趋势研判，预计这一“抢出口”浪潮或将在7至8月达到顶峰后开始下滑。
然而，对于下滑速度，我们持相对乐观的判断。支撑这一观点的核心逻辑在于：
全球贸易需求基本盘稳固：尽管局部地区存在波动，但全球主要经济体的消费与制造业活动并未出现断崖式下跌，整体贸易需求预计将保持平稳增长 ，这为中国的出口提供了坚实的底层支撑。
关税显著升级概率偏低：虽然贸易摩擦始终是悬在市场头上的达摩克利斯之剑，但现实约束不容忽视。高关税政策对输入国通胀的推升效应及其对全球金融市场的潜在冲击，构成了强有力的制约。因此，美国关税政策显著、全面升级的可能性不高。
中国制造竞争力难以替代：中国制造业在供应链完整性、规模效应、技术迭代速度以及工程师红利等方面积累的综合竞争优势依然强劲 。中美之间深度嵌套的产业链分工和巨大的共同利益，决定了“完全脱钩”在可预见的未来仍是小概率事件。
综合评估，尽管“抢出口”带来的透支效应以及全球贸易需求的边际小幅回落，确实会给下半年的出口增速带来下行压力，但得益于上述三大支撑因素，整体出口的下行幅度预计可控，韧性或将超出市场悲观预期。
当然，内部的结构性压力依然不容忽视。上游地产内需链的持续调整以及中游部分制造业领域存在的产能过剩问题，将继续对国内工业品价格形成压制，生产者价格指数（PPI）承压的局面短期内难以根本扭转，这也意味着企业盈利修复之路仍面临挑战,经济增长的压力是客观存在的。
02 国内大类资产展望：赔率、负债端与结构分化
前瞻下半年的资本市场， “赔率”（风险收益比） 和 “负债端”（资金供给） 将成为主导资产价格表现的两大关键因素，不同资产类别的表现将呈现显著分化。
1. 股票资产：资金面改善对冲基本面压力
权益市场的负债端正经历着深刻变革，且资金面改善的幅度显著大于基本面复苏的力度 ，成为支撑市场的关键力量。
保险资金：伴随新金融工具会计准则（IFRS 9）下OCI（其他综合收益）账户会计处理的切换（仅分红计入当期损益，公允价值波动不影响利润表），保险资金投资股票的意愿和能力显著提升。数据显示，过去一年保险资金持股市值已增至2.82万亿元，增速高达45%，权益资产占其总投资资产的比例从6.7% 跃升至8.4%。值得注意的是，其持仓中银行股占比超过四成，偏好高股息、低波动的稳健资产。
外资回流：根据EPFR（新兴市场基金研究公司）口径，全球主动性资金对中资股的仓位配置已从2024年的低点5% 回升至6.1%。随着中国稳增长政策加码、部分外部担忧边际缓解，预计下半年外资流入态势有望延续，成为A股重要的增量资金来源。
居民部门：融资余额（杠杆资金）目前处于历史次高水平，显示风险偏好不低；非宽基类ETF（如行业、主题ETF）持续呈现净流入；主动权益类基金的新发情况以及存量基金的申购数据，也边际好于过去两年最困难的时期。
因此，尽管经济和企业盈利的基本面挑战犹存，但充裕且持续改善的资金面为市场提供了重要的支撑力量。
基于当前A股胜率（盈利确定性）偏低、赔率（估值吸引力）中等、负债端（增量资金）持续改善的综合判断，预计下半年A股市场将延续估值中枢温和抬升背景下的宽幅震荡格局。
在配置策略上，建议采用 “红利+高景气”的低相关性杠铃策略：一端配置高股息、现金流稳定的红利资产（如部分银行、公用事业），以追求稳健收益抵御不确定性；另一端则布局产业趋势明确、增长动能强劲的高景气成长板块（如AI科技、创新药），以捕捉弹性，这种结构或能较好地应对当前宏观环境的复杂性。
2. A股行业配置：聚焦成长与相对确定性
自上半年以来，充裕的市场流动性持续推升风险偏好，使得与成长风格高度相关的景气投资框架重新变得有效。我们建议投资者在保持核心仓位稳健的同时，积极向成长板块扩展。具体关注方向包括：
AI相关科技板块：中美两国在人工智能大模型训练和推理端爆发的算力需求，正推动全球科技巨头（头部云厂商、芯片厂商）的资本开支计划回暖，国内相关产业链（算力硬件、光模块、应用）将深度受益
创新药：该产业的核心驱动力在于全球前沿科技的突破和未被满足的临床需求，受国内消费疲软和关税摩擦的影响相对较小。更重要的是，中国创新药企的国际化（License-out出海）成果正加速转化为实际收入和利润，商业模式得到验证。
银行与非银金融：银行作为保险等大资金增持的核心标的，且是市场重要的权重板块。基本面看，净息差压力最大的阶段或已过去，资产质量整体稳定，具有估值修复潜力；保险同样受益于大资金增持逻辑。负债端，储蓄型产品需求旺盛；投资端，长端利率企稳及权益市场回暖有助于缓解“利差损”担忧，基本面边际改善。
军工：近期印巴冲突使中国高质量军品备受关注。内需方面，进入“十四五”规划后半程，前期投入的重点型号项目迎来批量列装和业绩释放窗口期 ，行业景气度确定性较强。
3. 债券资产：维持区间震荡，基于赔率进行交易
回顾上半年，10年期国债收益率屡次在1.6%附近获得支撑难以下破，这清晰地表明，利率的定价核心已从过去几年主要由经济基本面预期驱动，转向由赔率和负债端约束主导。
自去年底货币政策基调明确为“适度宽松”后，市场曾一度过度抢跑降息预期。然而，汇率稳定压力和银行净息差持续承压的现实约束，限制了货币政策的宽松空间。预计下半年政策利率仍有10-20个基点（BP）的温和降息空间，但这同时也约束了利率下行的想象空间 。
此外，与传统的“资产荒”（资金充裕但优质资产稀缺）不同，今年在存款利率持续下调的背景下，银行体系面临的是“负债荒”。存款流失压力下，银行负债成本被动抬升，不得不通过发行利率较高的同业存单（NCD）来获取更长期限的资金。这直接导致了存单利率（银行负债端成本）与国债利率（银行资产端收益）的倒挂。银行资产端的配置行为（如买债）受到负债端成本高企的刚性约束。
图表1：债市资产荒与负债荒共存
数据来源：Wind，统计区间2023.01.01-2025.06.30。
基于债市当前胜率尚可，但赔率（性价比）偏低、负债端稳定性不足的综合判断，我们维持对10年期国债收益率区间震荡的看法。操作上，应基于赔率进行波段交易：比如当收益率上行至1.9%-2.0% 区间（赔率改善）时考虑逐步买入；当收益率下行至1.5%-1.6% 区间（赔率恶化）时考虑择机卖出或降低仓位。
03 海外宏观：政策主导，美股独秀
今年以来，海外经济的主要驱动力来自于特朗普的政策，而非经济基本面，美股在这一背景下演绎了V型反转行情。
理解海外环境的变化，可以借助一个简洁的关税-财政政策四象限框架 ：
最初，海外经济处于对等关税和DOGE减支等收缩性政策对应的衰退象限。然而，随着关税缓解和“大而美”法案等扩张性政策的实施，经济环境逐渐回到软着陆的象限。这种政策转变推动市场风险偏好显著回升。
图表2：海外关税-财政政策四象限
注：以上为情景模拟示意图，不代表市场真实情形，投资有风险，选择需谨慎。
04 海外大类资产：分化加剧，黄金闪耀
在全球政策转向与增长预期调整的背景下，美元相关资产的走势呈现明显分化：
美股：韧性仍然偏强。“美国例外论”的叙事虽有所消退，但美国企业盈利（尤其科技巨头）的韧性和居民消费的稳定性提供了坚实支撑。在关税政策边际缓和、前期政策刺激效果逐步显现、财政扩张预期犹存以及AI产业浪潮持续发酵的背景下，下半年美股的胜率可能有所提升。
美债与美元：中性偏谨慎。这两类资产更多反映了美国国家信用的变化。美国政府财政赤字难以实质性收缩，债务可持续性问题长期化，推升了长端美债的期限溢价（投资者要求更高的补偿）。因此，美债收益率下行空间受限，美元指数也缺乏持续走强的基础，整体表现趋于中性。
黄金：配置价值凸显。年初以来金价的亮眼表现，很大程度上由全球地缘政治紧张和美国国内政策高度不确定性引发的避险需求驱动。
展望下半年，即使部分避险情绪可能阶段性回落，但两大核心支撑依然牢固：一是全球央行（尤其是新兴市场央行）基于去美元化和储备多元化考虑的持续购金行为；二是市场对美联储货币政策转向（降息）及美元可能走弱的预期，这两股力量有望继续推升金价。
2025年下半场的宏观经济图景，交织着国内出口韧性与结构压力、政策呵护与市场约束、海外政治周期与产业革命等多重线索。不确定性依然是主旋律，但也孕育着结构性的机遇。对于投资者而言，关键在于：
把握核心变量：紧盯国内出口数据拐点、政策利率调整节奏、海外（尤其美国）关税及财政政策动向。
理解主导逻辑：深刻认识“赔率”与“负债端”对国内大类资产定价的核心作用，以及海外“政策主导”与“分化加剧”的特征。
优化配置结构：国内权益坚持“红利打底 + 景气成长”的杠铃策略；债券注重波段操作的赔率思维；黄金作为重要的避险与抗通胀工具值得增配；对美股保持关注但需警惕估值与政策波动风险。
保持灵活应对：市场情绪和预期可能快速切换，需预留一定的机动性，根据最新数据和政策信号及时调整配置。
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