近期，“反内卷”成为业内关注的焦点。

2025年7月中央财经委会议强调“依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”，或为部分竞争失衡的产业带来“曙光”。内卷行业如何破局？“反内卷”可能孕育哪些投资机会？本文邀请深耕光伏新能源产业的兴证全球基金基金经理助理孟维维带来解读。

这轮反内卷，有什么不一样？

Q：“反内卷”不是一个新概念，去年7月政治局会议就曾首度提出并延续至今。本轮“反内卷”的推出背景是什么？

孟维维：反内卷的主要目标是淘汰同质化或低端产能，并恢复合理的价格体系，从而优化行业竞争环境，并有助提升基础产业的创新能力。

首先可以从两个现象出发：中国制造业历经多年来的蓬勃发展，已在众多领域形成显著的全球竞争力，背后离不开底层竞争要素及人才积累的支持；另一方面，过往政策在行业发展乃至推动资本市场的运作上也起到了关键作用。而现象的结果是，许多行业出现了同质化竞争严重的局面，因此一旦需求增速边际放缓，同时供给端的增长依旧持续，便会导致供过于求，进而导致整体价格体系的崩塌，这一结果对企业盈利能力，以及后续制造业的创新升级构成了制约。

图片 Q：本轮主要辐射哪些行业？它们正处于怎样的周期中？

孟维维：根据目前的了解，主要覆盖过去两年历经下行的新能源领域，尤其是光伏、汽车相关领域。传统行业如钢铁、水泥、电解铝也同为上一轮供给侧改革的重点对象。除了中下游制造业，本轮还涉及了养猪等农化类产业。

所谓“内卷”，本质上是为了争夺市场份额，将价格作为主要竞争策略，从而造成盈利持续恶化的“囚徒困境”。在光伏和新能源产业链中，这种低价竞争策略尤为明显，当前光伏行业大多数企业处于阶段性亏损的状态，这给行业的资产负债表带来了巨大压力。新能源产业链的情况因环节而异，有些环节通过技术、产品或商业模式的创新得以维持较高的盈利状态，但有些环节由于同质化程度高或在产业链中缺乏话语权，面临较大的亏损风险。钢铁行业也呈现出类似的特征。内卷一方面出于产品同质化，另一方面则是供给远大于需求。

从需求角度来看，每个产业的发展阶段不同。需求侧，传统行业如钢铁、水泥和电解铝与宏观基建，特别是房地产高度相关，近几年地产下滑带动相关产业受到了较大影响，然而某些细分市场如与新制造投资相关的特种钢材需求仍然保持相对稳定。光伏行业从2021年开始历经了40%-50%的高速增长，并得益于今年531的抢装政策在年内创下了历史新高，展望下半年至明年，需求可能会出现一定波动。新能源汽车产业链以锂电池为代表，整体仍保持约20%的中高速增长。

从供给角度看，这些行业的共同特征是很多底层技术或商业出发点有相似之处，导致在中国经济发展模式下容易形成同质化。但不同的是，在一些细分领域中存在一些持续的技术创新和产品差异化。

图片 Q：有人将本轮“反内卷”与1998年、2016年两轮供给侧改革相类比，您怎么看？

孟维维：随着中国经济所处发展阶段的不同，供给侧改革的路径和方式也在不断演变。

1998年，中国经济的经营主体以国有企业为主，那一轮改革的重点是“抓大放小”，通过兼并重组、破产关闭等方式淘汰落后产能。经济主体性质相对集中，具备较强的调控抓手，有效推动了供给端的出清。

进入2000年以后，随着市场化改革的深入推进，经营主体结构发生了显著变化。到2016年，尽管钢铁、煤炭等行业中仍有不少国企和央企，但因其行业属性，政府在推动供给侧改革或反内卷措施时，仍具备一定的政策执行基础和手段。

而当前这轮调整所面对的光伏、新能源汽车产业链等新兴行业，主要由民营经济主体构成。在这些领域，地方政府的发展导向和资本力量成为重要推动力，民营企业的活跃参与使整个产业呈现出更强的市场化特征。

因此，这一轮供给侧改革如何推进，如何通过市场化、法治化的方式引导供给结构优化，实现良性循环，或许需要更多思考和创新，我认为这是跟前两轮有所不同的地方。

内卷，如何破局？

 Q：当前“内卷”行业普遍存在“增产不增收”的现象，产业是怎么“卷”起来的？

孟维维：内卷从表象上看，是同质化产能的过快扩张。我认为背后有多重因素推动，例如人才、专利、创新成果和资本的快速流动，这些底层要素的高度可迁移性使得行业供给迅速扩张，形成了当前的局面。这种情况下，企业的经营波动较大：当需求旺盛且供给有限时，企业能够获得暴利；然而，随着利润增加，资本、人才等资源进一步涌入市场，导致供给过剩，盈利急剧下降，最终造成盈利波动较大且稳定性差。

内卷的现象，与我们经济体的发展阶段和发展模式相关，需要通过发展解决去产业竞争力的问题。当实现第一阶段发展目标时，若制度得不到好的保障，则会出现竞争要素的可迁移现象，进而内卷成为必然。在这种环境下，企业为了生存并最大化利用产能，必然要去抢市场、抢订单，而在产品同质化的情况下，唯一手段就是价格战。因此在过去两年中，许多行业的企业利润情况显著恶化，财务报表也受到了严重影响。

Q：现在多数企业“卷”的是价格，未来会“卷”什么？内卷行业将如何破局？

孟维维：我认为这个问题背后的核心在于：企业的下游客户或者需求方真正关心的是什么，比如在某些场景下更注重成本，而在另一些场景中更关注产品差异化和性能。一旦下游需求形成，是比较难改变的。

在注重成本的市场中，通常以资源品或加工类的工业场景为主，或更强调制度对创新的保护。有些产业链环节中的小企业尽管创新能力很强，但由于上下游供应链关系导致创新无法在该环节中留存，它们无法获得超额利润，进而整个产业链的“虹吸效应”会使资源持续向头部集中，从而破坏了小企业的生存环境。因此在低成本市场中，或待中长期结构性优化，首先是减少内卷，提供更好的竞争土壤。

在注重产品性能的市场中，保持产品的创新能力和差异化显得尤为重要。例如通过制度建设让引领行业发展的人获得更多红利，激励它们持续创新。例如，即便在光伏这样同质化严重的市场中，一些企业通过技术沉淀或生态系统的优化取得了一些进展，提高了自身的竞争力，从而更有机会“走出来”。

Q：历史上有推出哪些“反内卷”相关举措？成效如何？

孟维维：以2016-2018年以钢铁和电解铝行业为代表的供给侧改革为例，主要措施包括淘汰落后产能和违规产能。执行效果来看，当时电解铝行业反响较好，背后龙头企业起到了正向的带头作用，而钢铁企业执行力度欠佳，由于企业的客观经营约束使得实际执行受阻。

此外，我们也曾对德国钢铁行业做了一定的研究，其早期也面临了类似问题，解法是通过“利税”——政府将钢铁企业在行业繁荣时期所获利润缴纳的税收，在行业困难时期拿出一部分作为供给侧改革基金，用于解决产能过剩的问题，推动落后产能的淘汰，并尽量减少优质产能的成本负担。因此，为了有效应对内卷现象，需要综合考虑制度设计以及微观主体的实际约束与动机。

反内卷，会带来哪些投资机会？

 Q：政策推出几个月以来，激起了相关板块的上涨。这波反内卷行情，可持续吗？

孟维维：首先分享一下我是如何理解投资的。我将“反内卷”这类事项归类为“或有事项”——指的是在资产定价和评估中，那些可能发生、也可能不发生，但如果发生可能会对行业竞争格局构成影响的事项。

因此我们需要评估它在微观行业层面的置信度和可执行性。其一，反内卷能否有效落地，如果可以，对未来的供需关系、竞争格局等方面会带来哪些变化，是否构成基本面的真实改善等。其二，我们也强调对资产本体质地的独立评估，即在不考虑或有事项的前提下，判断该资产本身的投资价值如何。

我对投资的理解是，首先要确保这个资产本身是相对安全的、具备配置价值的，在此基础上，再去评估“或有事项”对资产价值的潜在影响。如果发现某项资产被低估，并且或有事项可能带来正向影响，我们会更积极地考虑投资机会；但如果资产本身已经高估，即便有或有利好事项发生，也不会轻易介入。这是我们对或有事项的理解。

Q：反内卷的投资机会在哪里？哪些细分板块可能会受益？

孟维维：在大的方向上，像钢铁这样的行业仍然是关注的重点。而在光伏领域，即便不考虑反内卷措施，我们也看到一些微观经营主体正在发生变化。新能源行业机会还是很多的，即使在行业这么“卷”的情况下，某些环节的企业竞争力仍然足够强，展现出了可观的投资机会。

从技术角度来看，以锂电池为例，整个产业链可以分为中游电池、上游材料和下游汽车三个主要部分。在中游电池环节，低端产能供给过剩，但优质的产能却非常稳定，这使得它们的盈利能力反而在提升，形成了两极分化的局面。对于上游材料环节，比如碳酸锂这种资源品，供给过剩导致价格已经跌到了低点，虽然有些材料环节如负极材料中优秀的公司仍能保持稳定的盈利能力，但在其他环节中，只有头部企业凭借成本优势才能维持较低的盈利水平，大部分企业则是亏损状态。而像下游汽车制造环节，尽管整体行业竞争激烈，仍有头部车企找到了自身的差异化竞争优势，成功地在竞争中脱颖而出，并实现股价上涨。

整个产业链条长且复杂，各环节呈现的内卷程度和形式各异。具体到产品层面，每个产品的商业竞争要素不同，导致它们所处的竞争环境和内卷强度也有所不同。我们需要思考和研究的问题在于寻找在高度竞争环境中凭借独特竞争优势能脱颖而出的企业。

$兴全沪深300指数(LOF)A(OTCFUND|163407)$

$兴全沪深300指数(LOF)C(OTCFUND|007230)$

$兴全商业模式混合(LOF)A(OTCFUND|163416)$

$兴全商业模式混合(LOF)C(OTCFUND|023881)$

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