上半年市场很热闹。AI热潮的袭来和褪去同样迅猛，港股从“坑里”爬出来打了个翻身仗，主题行情与黄金叙事此起彼伏，过程中还有存款利率走低的焦虑。
2025上半年已收官，市场都有哪些亮点？我们将用5组数字盘点市场，再聊聊如何把握2025的下半场机会。我们也采访了两位嘉宾——一位是兴证全球基金基金经理余明强，另一位是兴证全球基金上海分公司杨鑫，他们将分别带来投研视角的专业分析和来自一线的观察。
42.51%
从引爆国产AI叙事的DeepSeek开始，上半年，AI是一个绕不开的话题。当然，创新药和新消费板块的势头也不弱。Deepseek指数累计上涨42.51%，创新药指数涨幅21.84%（数据来源：Wind，2025/1/1-2025/6/30）。这些板块目前的涨幅是否具有支撑？后续又看好哪些机会？
余明强：AI是一个比较长远的故事。年初国内出现DeepSeek，近期海外开始出现算力、硬件、应用的不断迭代，我们可以再往后看看国内何时发生新的AI叙事。我感觉国内和海外在AI方面像是拉力赛，不断的往前面拉、接，它反映的是未来AI不断向前发展的情况。这会带动比较多的领域，下游会覆盖智驾、医疗、半导体、金融等等各领域的应用，上游也有像芯片、算力、服务器等等各硬软件领域，我们都可以重点关注。
A股市场的创新药板块应该已经连续下跌了三到四年时间。全球创新药的投资规模也经历了由下行转为震荡上行的过程，整体需求也在持续增长，这是今年创新药板块能够有所表现的一个基本面支撑。往后看，尽管近期医药板块涨幅相对较大，但如果回归到正常的业绩增长，或者假设相关企业的研发管线能够顺利推进并实现商业化，当前的整体估值水平还是相对合理。
另外我还比较关注汽车板块，年初国内车销量表现非常不错，带动了一波汽车整车和零部件的行情。但是五月中下旬有一定程度走弱，第一点是当时的国家补贴有退坡，政策处在一个空窗期。第二个就是价格战，可能会有一点降价的压力。
但是往后来看，最近大家如果关注政策，可以看到国补政策后面会继续发力，也就是说还有增量资金来支撑大家购车和家电的消费。第二点，人民日报也指出要反内卷，鼓励良性竞争，不能只是价格战，往后来看，行业可能有一个竞争格局的优化。
7312亿港元
今年上半年，港股在全球主要指数中涨幅突出，恒生指数相对年初上涨了20%，恒生科技指数上涨18.68%。上半年南向资金净流入超7300亿港元（数据来源：Wind，2025/1/1-2025/6/30），更创历史同期新高。港股为何“翻身”？后续港股是否仍具有较高性价比？
余明强：今年港股亮眼表现背后主要有两个原因：一是资金关注度持续提升，二是盈利层面出现了明显的改善。
资金角度来看，目前市场普遍预期美联储在今年下半年可能会有一次甚至两次降息，降息将带来较为充足的全球流动性。港股作为一个估值相对较低的市场，在这种环境下自然会受到资金青睐。尤其是我们最近看到HIBOR利率（香港银行同业拆息利率，指香港银行间的借贷利率）下降非常明显，也在一定程度上推动了港股的上涨。此外，今年来自内地的南下资金为港股提供了重要的流动性支撑。
其次是盈利修复角度。2024年，恒生科技指数成分股的盈利表现非常可观，尤其是港股中的龙头公司，其盈利表现优于市场整体。展望2025年，在AI叙事驱动之外，政策层面消费补贴的进一步刺激，以及新型消费业态的兴起，也有望继续推动港股整体盈利的修复，并进一步增强市场的走势。
至于港股是否存在泡沫、估值是否偏高的问题，我们可以从PE（市盈率）和PB（市净率）等指标来观察。最新的港股PE应该是十倍左右，与纳斯达克、韩国、欧洲或日本的主要指数相比，港股的估值也仍处于相对低位。
杨鑫：现在大家越来越关注港股，很多客户在选一些固收+基金时都会问股票部分会不会做港股投资。
如果客户从来没买过港股类产品，我觉得第一还是推荐主动管理，第二港股的占比不要太高。固收+类产品还是希望波动更小一些。其他替代方案可能是一些FOF类产品或者自配类的产品，本身已经搭好资产比例的框架，港股投多少，海外投多少，我觉得这样可能比较适合比较小白型的客户。
3500美元/盎司
利率水平、美元贬值、地缘政治等等诸多因素之中，黄金价格一路高歌猛进。以伦敦金现为例，从今年年初的2600美元/盎司附近起步，金价在4月22日触及3500美元/盎司的百年新高，此后进入震荡（数据来源：Wind，2025/1/1-2025/6/30）。哪些因素决定黄金的涨跌？长期来看，黄金的配置价值如何？
杨鑫：黄金的讨论度肯定很高，但实际上真正配置的比例可能没有大家想象的高，这是我第一个感受。第二个感受就是黄金类资产的配置还是分年龄阶层。比如说30多岁到45岁这个区间的，大家可能才会去通过一些ETF或者FOF类的产品去参与黄金的投资，年纪更长一些的可能更愿意去买实物黄金。
余明强：影响黄金价格走势比较大的点是利率水平。如果利率比较高的时候有更好的投资标的，肯定就不会买黄金，如果利率持续下行，黄金比价效应就出来了。
第二个是美元指数，布雷顿森林体系之前，各国货币与黄金挂钩，之后其实都找美元挂钩，当美元指数走弱，黄金就会被动走强。这也是为什么央行购金今年会特别多。
另外还有事件性的冲突，体现为地缘政治风险，大家也知道所谓“乱世买黄金”。
从远期来看，它是否具有长期的价值？我想可能是有的，组合中如果有一定的黄金资产仓位，可以平衡一定波动，因为它跟传统资产没那么相关；第二，它可以对冲货币体系的不确定性，比如应对美元指数走弱。第三，它具有保值功能，当通货膨胀或者货币贬值时，基本上它的价值是相对稳定的。
7.86% VS 5.83%
今年上半年，尽管有些波折，但主动权益基金整体表现较好，偏股基金指数斩获7.86%的涨幅，体现出了比较强的赚钱效应。与之对应的是，万得全A上半年涨幅5.83%（数据来源：885001.WI，881001.WI；Wind，2025/1/1-2025/6/30）。主动权益回暖并再次跑出超额的背景下，是否有更多投资者重新开始考虑主动管理？未来主动产品又能否持续为投资者创造超额？
杨鑫：过去几年，主动管理的基金，从收益的角度相对来说整体有所逊色，所以大家的视角有所转变。但我观察到，大家只是觉得主动管理产品的盈利体验不好，但没考虑被动产品也需要比较高的风险承受能力和择时交易能力。我觉得并不是所有的客户都适合被动产品。
今年不少主动管理的基金经理抓住了港股市场和以AI为代表的新的投资领域，因此更多投资者重新开始考虑主动产品。
余明强：如果资深老股民回顾一下就可以发现，2010-2015年主动管理的表现可能会比较好，2016到2018年可能就稍微逊色一点。2019、2020年主动权益大放光芒。但2021年到2024年，整体市场表现不好，主动管理的表现就稍微欠佳一点。
如果分析历史数据，确实是存在比较明显的周期性。如果再进一步拆分，可以看到主动占优的市场，大多是TMT、消费或者医药这类偏成长的行业表现比较好，更准确的说，如果有产业趋势起来，专业的基金管理人可能更能够抓住那一波机会。另外从长周期来看，主动基金还是能够有持续超额收益的。
后续我可能会持续关注两个因素，一个是海外，大家现在比较关心美联储下半年能不能降息，增量的流动性应该会让整个市场有不错的表现。回到国内，我觉得需要重视下半年政策的发力点，比如消费补贴，以及财政发力下半年如何落实。
我再说两个风险点，第一个是关税，谁也不知道下半年关税会不会有反复。国内角度，我们可以看到二季度的经济数据是有边际回落的，但我们刚才也说了，下半年主要是看政策如何应对，我会根据经济数据以及政策的应对情况做进一步的判断。
1%
今年上半年，以一年期银行存款利率低于1%这一历史性事件为标志，低利率时代成为大家愈发有实感的现实。无风险收益持续走低，投资策略是否需要随之调整？
杨鑫：我明显感觉到利率下降的过程中，大家的投资行为也相对趋于保守，他们可能会寻求收益稍微高一点的资产，但好像没有要把预期风险和收益拉的很高。比如这一两年固收+的产品，在大家心中可能性价比会更高。只有当权益市场出现爆发式机会的时候，大家可能才会开始关注高风险的产品。
余明强：我觉得低利率可能是个长期趋势。从海外的国家的发展历程来看，美国、日本、欧洲，都经历过十年或者几十年的低利率，甚至负利率的阶段。其实中国可能也在走这样的道路。
从2014年开始，中国GDP增速从7、8个点往现在4、5个点做回归的情况下，利率中枢也不断在下台阶，最明显的就是今年十年期国债收益率已经掉到2%以下。
如果从国内自身因素来看，更重要的一点是AI等产业趋势的发生，国内的经济正处在转型升级的过程，之前给大家带来较高回报的行业或者领域，正在走向一个比较缓慢的增长。取而代之的是AI、半导体、电动车、智能车等新兴领域可能正处在比较好的发展趋势。这个过程中，比较低的利率有助于降低整个社会融资成本，能够稳定整个环境或者促进新兴领域的投资。
因此，高息类、或者叫现金分红类资产，在整个利率不断走低的过程中，由于包含了那些具有较好现金流，和较强分红意愿的公司，相对于利率的比价效应可能会更明显，在这种情况下，收益率可能也值得期待。
$兴全商业模式混合(LOF)A(OTCFUND|163415)$
$兴全沪深300指数(LOF)A(OTCFUND|163407)$
$兴全沪深300指数(LOF)C(OTCFUND|007230)$
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