5月中旬以来，黄金迎来今年最剧烈的震荡，自历史高位最大回撤近10%，“割肉止损”与“逢调买机”的讨论持续发酵。
金价高空跳水，源于几大因素近乎巧合般地发生重合：中美关税战暂缓、俄乌开启谈判、印巴全面停火，全球火药桶集体降温；近期企稳回升也是紧跟国际局势：以色列考虑打击伊朗核设施，俄乌谈判没有实质性进展…
最近一段时间，黄金确实有波动加大的可能性。鉴于年内涨幅已近30%，交易拥挤度较高，难免受到投机情绪影响，表现出一定的脆弱性。
根据5月美银基金经理调查，六成认为做多黄金是“最拥挤”的交易，投票“黄金被高估”的人数近半。
金价在激烈的“多空博弈”中更易陷入“易涨易跌”的怪圈，对地缘政治、贸易摩擦、美联储动向等任何消息都变得更加敏感。
图表1：5月美银基金经理调查
但穿透短期迷雾，黄金的长期支撑依然坚实，源于黄金的两个基本属性：
1. 金融属性
黄金作为不生息资产，持有成本与美债实际收益率挂钩，参考零息债券的定价逻辑，此为黄金的金融属性。
机构投资者根据各自的实际利率预期决策黄金投资，以黄金ETF为主要载体，2003-2022.11期间ETF规模与金价呈现强相关性，ETF规模作为实际利率预期的参考指标，历史走势能较好解释金价运行。
图表2：全球黄金ETF持仓与金价相关性散点图
图表3：金价与黄金ETF规模拟合
2022年12月以来黄金与ETF持仓量背离（对应美联储的加息周期），ETF解释力度下降，可见市场上出现了新的边际定价者，也即全球央行。
2025年以来，我们惊喜地看到投资需求回暖，2025年1季度全球黄金ETF增持227吨，达到自2022年以来的最高水平，潜在驱动因素包括市场担忧通胀预期、相对美股的吸引力等。
图表4：2025年1季度黄金ETF流入强劲提振总体需求
2. 货币属性
黄金、美元同为全球央行的储备资产，“去美元化”浪潮中，黄金作为央行储备占比提高，逐渐替代美元，二者此消彼长，此为黄金的货币属性。
我们以央行购金作为参考指标，根据世界黄金协会，2022-2024年央行购金规模较此前翻倍，占比达到1/5以上，中枢拾升明显。
尤其是2022年2月美国对俄罗斯实施金融制裁（冻结SWIFT系统）后，中国在内的发展中国家开始大规模增配黄金，但当前距离全球平均水平“任重道远”，增持空间巨大。
反观美元地位下降明显，占比从2016年4几度的65%降至2024年4季度的57%，在此期间央行净购金近6000吨，也即美元占比每下降1%，需要全球央行增持约750吨黄金；与此同时，外国官方持有美债比例从15年34%降至24年26%。
图表5：黄金占官方储备资产比例（1950-2023）
基于以下理由，我们认为“美元资产信用趋势下行利好黄金”的长逻辑难以证伪。
一是美债问题难以解决。
美国国债规模突破36万亿，高利率环境下的债务路径或不可持续；5月15日，国际信用评级机构穆迪将美国主权信用评级从Aaa下调至Aa1，更是雪上加霜；桥水基金创始人达里奥提示美联储可能开启“印钞机”还债，进而稀释资产价值的风险。若美债不再被公认为“安全资产”，黄金便成为最终的避险资产。
图表6：美国国债杠杆率与金价同向性较强
二是美元霸权的动摇。
1）特朗普的对等关税10%的底线难以取消，关税总体水平上升导致全球贸易交易成本增加、降低全球贸易占总需求比例、降低全球美元需求；
2）特朗普当选以来针对鲍威尔连续施压，虽停留在口头威胁，但其底色与1971年布雷顿森林体系崩溃、1979年美国冻结伊朗央行储备、2022年制裁俄罗斯等无异，都是对货币和地缘政治中立性的削弱，美联储的独立性频遭质疑，黄金作为不依赖于机构信任的价值储存手段受益。
3）美国自身也有推动美元贬值的动机。特朗普的“军师”白宫经济顾问斯蒂芬米兰认为，当前的贸易财政双赤字问题，根源是美元高估，只有美元贬值才能解决。
图表7：“弱美元”往往对应“强黄金”
三是特朗普政府的不确定性溢价。
特朗普上合后，其政策执行层面对比竞选时出现折扣，甚至普遍造成与最初设想相反的结果；反复变化的政策决策加剧了市场的不信任感，政策不确定性指数飙至有数据以来最高，高度的不确定性环境天然利好黄金（参考2020年）。
图表8：美国经济政策不确定性指数与黄金价格走势图
综合以上分析，美元资产的反转交易是今年的主线，和黄金形成类似镜像的关系；四月初对等关税后一周“股债汇”三杀仅是第一阶段，等到“股债汇”三杀再现苗头，或是黄金资产的布局时机。$广发上海金ETF联接A(OTCFUND|008986)$$广发上海金ETF联接C(OTCFUND|008987)$$广发恒生消费ETF发起式联接(QDII)A(OTCFUND|020743)$$广发恒生科技ETF联接(QDII)A(OTCFUND|012804)$$广发恒生消费ETF发起式联接(QDII)C(OTCFUND|020744)$$广发恒生科技ETF联接(QDII)C(OTCFUND|012805)$$广发中证A500ETF联接A(OTCFUND|022424)$$广发中证A500ETF联接C(OTCFUND|022425)$
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