规模的束缚：巴菲特的投资回报率为何越来越低？

陈嘉禾 九圜青泉科技首席投资官

资本市场有个大误区：不少价值投资者认为，巴菲特长期CAGR（年复合增长速度）是20%，我就该以20%为上限，每年赚20%就是极限，不可能再多了。实际上，巴菲特在长期取得的20%的CAGR增长速度，并不是一个恒定的数值。

在长达60年的时间里，我们如果仔细观察巴菲特的业绩，会发现其呈现一个“前高后低”的走势。在早期，巴菲特的业绩远远超过20%，在后期则远低于20%。两者相加，才导致巴菲特的长期业绩近于20%。

导致后期巴菲特业绩下降的最主要原因，就是规模的诅咒：伯克希尔哈撒韦公司（以下简称伯克希尔公司）的规模实在是太大了。下面，就让我们来仔细分析。

在每年的年报里，沃伦巴菲特都会列出伯克希尔公司当年的股价表现、公司净资产变动（截止2018年）、以及对应的标普500指数变动（包含股息）。这些数字从1965年巴菲特控制了公司49%的股权开始，到2024年正好是第60个年头。

如果我们把这60年简单分为3部分，每部分20年，会发现以伯克希尔公司股价计量的巴菲特的投资业绩，是越来越差的。

可以看到，如果以1964年为基数1，那么从1964年到1984年，伯克希尔公司的股价区间变动倍数为103.1倍，CAGR高达26.1%。

而且，这个区间甚至还是标普500指数（含股息，下同）表现最差的20年，标普500指数的变动倍数只有1.1倍，CAGR只有0.7%。如果这个区间里标普500指数表现正常，那么伯克希尔公司股价的CAGR超过30%应当合情合理。

在第二个区间，也就是1984年到2004年，伯克希尔公司的区间变动倍数为68.9倍，CAGR达到23.6%，也高于20%。

在第三个区间，也就是2004年到2024年，伯克希尔公司的股价变动一落千丈，区间变动倍数只有7.7倍，CAGR掉落至10.8%。不过尽管如此，这个数值仍然高于标普500指数的区间CAGR，也就是6.9%。

从以上的数据，我们可以很清楚的看到，巴菲特的业绩呈现一个“前高后低”的走势。

在早期，巴菲特可以在20年的时间里，保持高达26.1%的CAGR，甚至如果包括进同期标普500指数在20年里都几乎没涨的影响（CAGR仅有0.7%，美股也有20年不咋涨的时候），巴菲特的实际回报能力可能高达30%左右。但是，到了后期，巴菲特的业绩一路下滑到CAGR仅有10%左右。

那么，巴菲特的业绩为什么下滑如此严重呢？最主要的原因，就是来自“规模的诅咒”。在伯克希尔公司后期，公司的规模已经非常之大。根据伯克希尔公司2024年的年报，该公司已经成为美国纳税第一多的企业，纳税总额占全美国所有企业的5%。

也就是说，如果全美国有20家伯克希尔公司，那么理论上其它公司都不用纳税，美国国税局收到的钱也会保持不变。

在如此巨大的规模下，巴菲特面临两个问题：第一是很多小公司带来的投资机会，或者时间较为短暂的投资机会（比如市场短期急剧下跌），他都无法把握。按巴菲特自己的话说，他就像“一条在游泳池里游泳的蓝鲸”，根本无法像当年体型微小的时候那样愉快地游泳。

第二个问题，来自于当巴菲特的可选投资标的只能集中在大公司上时，他面对的交易对手也开始越来越强。要知道，巨大规模的投资标的，基本上都被全市场用放大镜盯着，往往很难产生错误定价，也就相对来说更难赚钱。

对于一般投资者来说，巴菲特所遇到的“规模的诅咒”，是完全不存在的。了解这种“规模的诅咒”的意义在于，当我们知道巴菲特在后期所遇到的这种困境以后，我们就不会以巴菲特在60年里取得的20%的CAGR，作为在二三十年的时间周期中，所能取得的投资回报率上限：我们应当将目光瞄向比20%更高的投资回报率。