2025年5月4日，兴证全球基金、腾讯新闻、财联社主办的“投资可为|2025年度中国投资人峰会”奥马哈场圆满落幕。喜马拉雅资本副董事长常劲先生、芒格书院创始人施宏俊先生、国联安基金权益投资部基金经理、价值投资组负责人杨岳斌先生、腾讯财经负责人刘鹏先生在“再谈价值投资：可为与边界”圆桌中讨论了价值投资的来时路与未来前景，全文摘录如下，与你分享。

价值投资的来时路

刘鹏（主持人）： 始于2011年的中国投资人峰会，到今天其实已经持续了15年，这也是在奥马哈举办时间最久的中国投资人峰会，这是对长期主义最好的诠释。我们第一场圆桌的主题是“再谈价值投资：可为与边界”。在开始这个主题之前，我想先聊一聊刚刚落幕的巴菲特股东大会，今年的股东大会非常精彩，也有非常密集的一些点，比如说这是巴菲特第二年坐在靠边的位置，把中间位置让给了阿贝尔，也是在快要结束一点的时候突然说，“我明天要召开股东会。”这个事情阿贝尔自己都不知道。“在年底的时候我将卸任CEO，当然这取决于阿贝尔自己的选择，到底要不要接任。”这个事情我们足以看到巴菲特对于传承的一种表达。我想先请三位聊一聊今天对于股东会的印象和收获是什么？我想先从施总来。

施宏俊：我们发现，今年的股东会比往年的人更多，而不是更少。今天的大会无论是中间还是巴菲特宣布他的想法以后，大家都是热烈的鼓掌，有很多不舍，但我觉得大家还是有很多期待，期待伯克希尔有新的60年，还是能够看得出来，大家对伯克希尔是有很多的期待的。还有，能够看得出来，巴菲特对伯克希尔已经做了妥善的有安排。刚才跟主持人也聊，这个安排还不是具体的投资策略，而是对于企业文化的强调，包括今天巴菲特对一些问题的回答，更多是讲到怎么看我们所处的时代，年轻人怎么过好一生。从另外一方面来讲，他更多在看更宏观的，或者对伯克希尔来说，未来60年应该怎么走，他应该更多想的是这个问题。

常劲：巴菲特确实是在传承方面已经做了很长时间的安排，关于巴菲特接班人的讨论也不是一两年，而是讨论了十几年了。当然他也94岁了，所以大家也可以有这样的心理期待，为什么今年参加年会的人这么多，确实就像刚才施总讲的，有一些确实是感觉到不舍和遗憾。尤其是我觉得芒格先生去世了以后，我也可以感觉到巴菲特先生肯定还是有退役的感觉。不光是把阿贝尔放在C位上面，而且专门介绍他，给他专门机会介绍他的理念以及对伯克希尔的传承，这个信号已经非常清晰了，有些朋友说这应该是一个时代的结束，但是我认为这是一个新的时代的开始，就是价值投资大道光明的时代还在前面，还有更多精彩的世界值得我们去探索。

刘鹏（主持人）：看来时路，杨总其实对于来时路研究非常透，读过巴菲特所有语录以及传记，那杨总您来讲一讲。

杨岳斌：两位领导讲得很好，我作为一个基金经理，我总是这么看待巴菲特的，他也是一个基金经理，当然也是最高境界的基金经理。从我作为基金经理的角度观察阿贝尔先生，包括从他早上的一些言论，包括“买一个股票就是买一个企业，我们要看这个企业5年、10年，乃至15年的经济特征。如果没有足够的认知，1%都不可以买。如果我们清楚看准了足够有安全边际，我们买很多，甚至100%都是可以的。”所以，我觉得巴菲特的后任基金经理在理念上是忠实继承了巴菲特价值投资的框架。我是在2024年的时候就很注意阿贝尔的言论，因为去年好像他是第一年出来，我突然发现阿贝尔先生讲了一句话，他说资本配置这个原则在我们伯克希尔已经20多年了。就像刚才主持人讲的，我们的确看的很多巴菲特的书，的确看的是原版，我总觉得书在翻译的时候也许有细微错误导致我们抓不住那个神韵。正因为阅读了原版书籍，我们很敏感的发现阿贝尔讲到资本配置理论，而这个理论在国内属于空白地带。我们当时就认为，应该把巴菲特所有关于资本配置的文章都找出来看，后来这个资本配置文章写好了，我还找了芒格书院，跟施总那里讲了一次课。我最后的评价就是阿贝尔先生会高举价值这个大旗继续走下去，当然他可能会承受很大的压力，因为他的前任做得太好了，但是这个大旗是他得扛起来。而对我们中国来说，我们觉得在资本市场上，对于价值投资的理解我们还有很多的路要走，我们是这么研究的，巴菲特先生所有说过的书我们都要看一遍，芒格先生，包括施总推出的《穷查理宝典》上面所有的书大家都应该看一遍，巴菲特的师傅是格雷厄姆，他的另外一个师傅叫做费雪。巴菲特说，“我的理论85%来自于格雷厄姆，15%来自于费雪”。如果不把格雷厄姆和费雪的原版都看一遍，大家对费雪的理解很容易出现到不到位的情况。比如，为什么巴菲特又说过一句话，我是100%的格雷厄姆，又是100%的费雪，这句话又怎么理解。如果把这些资料全部吃透的话，是要下功夫的。根据我观察到，阿贝尔先生应该是对这些理念做到了很好的传承，希望他能够做得更好。

伯克希尔六十年

刘鹏（主持人）：谢谢精彩的见解。我们也看到今年是伯克希尔60年，60年的时间抓住了所有的机会，也没有犯任何大的错误。您刚才也提到价值投资，这是一个时代的结束，但是您觉得这是一个光明的开始。伯克希尔的股东大会，我们会把它叫做巴菲特股东大会，巴菲特在接管伯克希尔的整整60年里，我们除了研究巴菲特本人，我们是不是也可以去看一下伯克希尔在60年的时间是如何长成今天这样的参天大树的，在这个关键节点上面，你们有没有哪些比较深刻的，觉得塑造今天的伯克希尔是从何而起的？

常劲：刚才你讲的巴菲特在这个过程里有没有犯过错误，有没有抓住所有的机会，我认为要跟他去说这个事情的话，他一定会告诉你说，我犯了无穷多的错误，我有很多的机会并没有抓住。价值投资的话，我们并不是为了要抓住那些机会，我们也不是说完全不能不犯错误。实际上，对价值投资最基本的东西，就是我们要去理解生意，要去学习这个生意是怎么回事，怎么赚钱，我们要以一种股东的心态，不管你是100%拥有它这个公司的股份，还是只拥有1%，都要当做你是100%在拥有这家公司，做研究、做决策，除非你不投它，要投它的话，要去研究它的话就要有这样的心态。他们实际上一直都是这么做的，伯克希尔当然也是这么逐步发展起来的，从最开始做他们自己的，芒格先生还有巴菲特先生自己做自己的合伙人的基金，到后来把合伙人基金解散，把这个钱投在伯克希尔、Blue Chip Stamps这些公司里，后来集中在伯克希尔，变成holding company，用它去买其他的公司，不管是买100%的也好，还是买部分的，有些公司他们是部分持股，都是以同样的方式，自始至终的去实践它。所以复利的力量才真正造就了今天伯克希尔的成功。

刘鹏（主持人）：施总您觉得在长成参天大树的过程中，哪些是关键的turning point。

施宏俊：有很多案例可以看得出来，巴芒是怎么收购、运营公司的，当然最著名的还是伯克希尔，把一个纺织厂变成了一个金融帝国，也还有别的一些。比如说70年代初的时候，巴菲特跟芒格共同收购西科金融。西科金融当时的业务现在来看，也不是个好生意。但我觉得还是可以从中看到巴芒的风格。他们看到了公司价值被低估，格雷厄姆的传统还是很重要的，这是一个；还有一个是跟管理者关系的问题，无论他们开始收购的时候，跟大股东友好的接触，还是后来对管理层的信任，我觉得一般人是很难做到的。比如收购过程中，因为他们的收购，导致西科金融与另一家公司的合并案终止，从而华尔街对这家公司不感兴趣，于是它的股票价格从18美元降到11美元，但是巴芒还是以17美元的价格继续收购，他们觉得这样才公平。事实上，这也引起了诉讼，有人认为他们在操纵价格。后来，巴芒放手让这家公司的CEO管理公司，CEO甚至得了阿尔兹海默症也不闻不问。一旦建立信任关系以后，就轻易破坏信任关系，这是巴芒的风格。还有一个很重要的，就像伯克希尔一样，他们把西科金融的主营业务做了很重要的改变，最后西科金融往保险和再保险去发展，变成了一个好公司。巴芒自己的公司也是要不断改造的，不是拿了被低估的公司就放着了，他们还是把它的业务一步步升级，所以后来西科金融被称为小伯克希尔也是这个原因。西科自己的储贷业务做不好，用去买当时这个业务做得更好的房地美的股票。也就是说，我打不过你，我就买你的股票，成为你的股东。就像段永平说，我的OPPO和vivo做不过苹果，我就用我的钱去买苹果。所以我觉得其实巴芒很多小的案例值得我们去学习，很多原则都贯彻在每一个案例里面，这样积累起来，就成了今天60年的成果。

 刘鹏（主持人）：大道至简。请杨总讲一下。

杨岳斌：两位讲得非常好。刚才施总讲的让我回忆起诉讼案里，当时法官问巴菲特，觉得他们内幕交易，就像施总刚才讲的，巴菲特选择用17块钱的价格继续收那个公司，而且讲得很清楚。历史上好多次案例让我们看到巴菲特和芒格伟大人格力量的魅力。

我其实想讲一讲关于巴菲特历史上他的神奇之处，他不只这一两个案例。为什么巴菲特在去年的时候股票就大幅的减仓，现在仓位大概50%左右，剩下都是类现金的债券。我们是想说他的神奇，我们可以从60年代开始看起，刚才施总讲到，在1969年的时候有合伙人解散，大家知道为什么解散吗？因为60年代是沸腾岁月，那个时候市场很疯狂，市场上只要tronic为结尾的股票（其实是electronic的后半部分），就是说只要是电子股，不管多少倍，因为这是未来的方向，美国也经历过这个阶段的。当时还有个特别有名的基金经理叫Gerald Tsai，是一个上海人，是一个华人基金经理，叫蔡至勇，换手率很高，不太管估值，那个时候就出现了漂亮50，好像是1972年。因为沸腾岁月把股票估值炒得很高，以至于巴菲特觉得找不到什么有价值的股票，让我这么现价去买股票，以后买的股票赚不到钱。他实在不想破坏他的历史业绩，于是就选择把合伙公司解散了。他还特别仁慈地担心他的持有人后面在股票上会爆亏，所以他还安排一个人去接手他，叫比尔鲁安，去管理这部分钱。这个人来自红杉资本。所以，后面漂亮50泡沫破裂就跟巴菲特没关系。当他看到股票泡沫出现的时候，他会选择离场，这是他神奇的一个地方。

还有一个神奇的地方，就是1999年的股东大会的时候，那时候是科技互联网泡沫的时候，如果大家查当时的资料会发现当时的股东很不友好，会质问巴菲特为什么不买科技股？其实有股东是有怨言的，巴菲特坚持认为我不买，我很有定力，而且我知道我们的东西会好，最后故事大家都知道了。

所以，我们再联系到今年，为什么他老人家可以非常精准地逃过这次呢？我在解释之前，我作为一个基金经理，根据我们对价值投资的理解，我们觉得芒格先生在《穷查理宝典》的时候提到机会成本，也是哈佛大学教授曼昆在《宏观经济学》里提出的十大经济学定律，就是我们做投资要考虑机会成本。这个事情怎么结合当前的股市来看呢？我们一点一点的展开。美国十年期的国债到期收益率大概是四点几，在4月17日的时候，标普500是24.6倍，纳斯达克是36倍左右，这这个时候我们要做一点简单的假设，EPS等同于和它的现金是一样的。那么美国的股票大概的现金收益率，大概是3到4%。美国国债刚才说是4到5%。什么叫做机会成本？就是这个概念，一个无风险利率在4%到5%的水平，而股票资产现金收益率大概是3到4%的时候。这个时候，对我们来说持有股票的风险和收益性价比够不够理想，大家要去简单衡量一下就知道。价值投资我再提出一个观点，价值投资其实厌恶风险。价值投资喜欢追逐风险不大，收益很大的机会。所以说你要是把机会成本的概念引入，就会有一定的判断。这个时候我们作为海外场想回应一下在国内场投资界人士讲的一句话，今年是可为之年，讲到中国我们的十年期国债低于2%，以我们可以找的上市公司的现金收益率和它的股息率，我们要战胜2%是容易一点的。为什么要呼应这个可为之年？我们必须理解可为背后巴芒很重要的一个叫机会成本。

刘鹏（主持人）：我注意到他在说的时候，常劲总一边笑一边点头，您一定有想说的。

常劲：我想补充一下关于伯克希尔的成功，大家都知道喜诗糖果的案例，这个事情是巴菲特先生一直在说的，说芒格先生对他最大的帮助就是让他从猿变成人，这是价值投资上的里程碑式的事件，就是价值投资从过去，通过看财务报表去找资产特别低估的机会，到了巴菲特先生去寻找经济护城河，找到这样的公司，它具有巨大的竞争优势，而且能够长期持续，有巨大的讲价能力，在市场上能够长期持续。所以找到这样的机会，在它价格低估情况下投资它，这才能够长期持有它。这就是伯克希尔今天能够发展成这样，其实有一个根本上逻辑的变化，为什么能够长期持有这些公司呢？就是因为他找到了它们有长期竞争力，可以长期持续生存下去，这是一个很大的变化，我想提示一下。

价值投资的边界

刘鹏（主持人）：今天早上跟几个投资人也在聊，关于今年的巴菲特大会，大家一个是关心交班，第二也关心时局。刚才我们讨论了来时路，现在我们再讨论一下当下的问题，目前伯克希尔持有现金是3000多亿美金，占目前美国短期国债的5%，巴菲特早上其实也是抱怨了一下伯克希尔目前的规模，价值投资的边界在这个体量下怎么来操作？我们可以先从常总来。

常劲：的确是这样的，当你的规模变得非常大的时候，你就是市场了，从某种意义上来说。所以你要想寻找到能够跟你规模匹配的机会相对来说就有限了。所以实际上管理伯克希尔跟我们去管一个小规模的资金，它的挑战是不一样的，所以他看的东西也是不一样的，就像刚才你说他持有现金的机会成本，这个说法我非常同意，但是另外一方面，咱们反过来想，其实股市上虽然说我们的股价很高，可能平均的回报率是不合理的，但是另外一方面其实还是有机会，不是说没有机会。但是为什么我们要囤积这么多的现金呢？我觉得更重要的可能是要考虑到未来的需求，当未来发生重大的事件的时候，有这种巨大的机会，给像伯克希尔这样的公司产生的一种巨大的机会的时候，你手里边要有子弹，因为你那个时候再去凑钱就来不及了。不像我们小基金，我们可以有很多的机会可以融到这个钱，但是对于伯克希尔来说，它想要融到这些钱就很难了。手上要有子弹，这是第一个。

第二个，很重要的考虑，伯克希尔它已经不是一个一般的公司了。用我们的话来说，就是系统性重要的金融公司，它又是从事保险和再保险的公司，在重大灾难性事件发生的时候，它要有足够的资本去支撑它的业务。这也是我觉得它准备这件事情，就是如果美国发生很重大灾难性事件的时候，作为对于美国非常热爱的这么一位老先生，我觉得他应该是有这么一个定位在里头的，就是能够把伯克希尔作为last resort（最后一招），他在过去年会里也一直在强调这个东西，这是他存储这么多现金很重要的目的。

刘鹏（主持人）：除此之外我想追问一下，您觉得子弹会打向哪里？

常劲：哪儿有机会就打到哪里，哪儿是重灾区就打向哪里。就像2008年我觉得是巴菲特经典战之战，期待未来还有这样的经典之战。但是另外一方面，当这种经典之战发生的时候也是大家最难受的时候。

施宏俊：我是同意他的观点，伯克希尔公司不是一般的基金公司，它们几乎是两个物种，确实现在美国国债也是挺好的，就是它的利率回报不低。但是它跟一般公司的考虑完全是两种想法，会很不一样。

刘鹏（主持人）：所以我想引出一个新的话题，就是他对日本的投资，也是在这么大体量下去做的可能只属于他的操作方式，用日元去发债，去买高股息的五大商社，杨总您对此非常有研究。

杨岳斌：我先回应主持人之前的一个问题，伯克希尔不是喜欢风险越大收益越大，而是喜欢风险不大收益很大的机会。刚才常先生说到，2008年是巴菲特先生经典之战，有几个案例，一个是高盛，在大家都绝望的时候，他出手了。但是要注意他出手的标的，他出手的手法是什么？我可以告诉大家，应该是可转债或者优先股，可转债、优先股这种投资标的有什么特征？因为债性，这类资产下跌首先是有限的。可转债，只要公司不倒闭就要付很高的息，一旦市场转好了，可转债和优先股都可以变成股票，这是一个风险收益非对称的一种特征。刚才您提到日本的问题，也是巴菲特先生对于风险收益非对称性做的完美的一个案例，因为他买了日本地五大商社，今天阿贝尔说我们会继续追加这些公司，为什么会一直拿下去呢？因为风险锁定了，伯克希尔是发了债来做这笔投资地，以伯克希尔的地位，它在日本发了债，就是发了日元债再去买日本的资产，发债的成本应该在3%以下，可能是2%，但是他的收益大概是10%左右。也就是说这样的话，通过发债把风险就锁定了，而且日元的收益会以伯克希尔本土的美元作为计价单位的时候，他们还做了汇率的掉期又锁定了风险，全都锁定的事情没啥风险，妥妥的收益，这个事情你们有什么好担心的呢？所以，我们是想说，大家要对风险和收益完全吃透，更加领悟到巴芒的精髓，值得我们好好再学习一下。

变局中的价值投资

刘鹏（主持人）：之所以领悟到精髓是因为近期宏观环境让我们看到他操作的高明之处。想问施总，资本市场的不确定性的因素，似乎危机每年都要来一场，我指全球，您觉得这个时候芒格投资理念哪些值得我们在当下百年之未有大变局下需要复习的？

施宏俊：今年是巴菲特控股伯克希尔60周年，巴菲特在50周年时写过一篇文章《伯克希尔的过去、现在和未来》。他就讲，当时美国有各种不确定性，经济有各种起伏。但如果长期来看，美国经济其实是长期向上的。我觉得还是要拿一个更长的时期来看经济，不然的话就会掉在具体的问题里面，会觉得束手无策。我们看中国也是这样，对中国可能也要长期来看。短期的不确定性太多了，可能每个星期都在发生很多的事。我们能不能有这样的能力，看看十年以后会怎么样。我是很乐观的，今天上午听了巴菲特对于未来的看法，如果往后看，跟他出生的时代比，或者跟30年前比，你更愿意出生在哪个时代？如果往前看的话，他的想法可以移到中国来，乐观应该是对的。

常劲：芒格先生对巴菲特先生的影响，能够找到那些长期持续的优秀的公司，我们可以以合理的价格去持有它。第二，其实这种公司的机会是很有限的，能够找到这样的公司是很少数的。但是你一生里不需要找那么多的公司。在他看来一个人一生能够找到5、6个这样的机会，你就可以做得非常成功了。他第三点重要的就是一直对我们有巨大的启发，就是去到那些有鱼的地方钓鱼，优秀的公司在哪儿我可以找到它？是在美国能不能找到它们？在美国之外还有哪些地方可以找到它们？这样的优秀公司喜欢汇集在哪些市场里？大家把这个问题想明白以后，我们对中国，对亚洲就不会那么的悲观了。因为我们看到今天全球的优秀企业也就是集中在这么几个很少数的市场，能够让我们去钓鱼，而且钓到大鱼的地方。机会是存在的，而且非常的多，就是看我们努力不努力，看我们能不能够去把我们自己从那种市场的或者过于乐观、或者过于悲观的情绪里屏蔽出来，用理性的方式去看待这个机会。

刘鹏（主持人）：您刚才的答案刚好也呼应了您的合作伙伴李录去年在北大的演讲，里面我印象最深的一句话就是说宏观其实是客观的，我们无法改变的，我们能够去做的就是在微观上去努力。接下来就想问您，您刚才说，当然去年也说了这句话，去鱼多的地方钓鱼，那在微观层面我们应该去哪里钓鱼？

常劲：去找真正有竞争力，能够持续不断创造价值的公司，它能够持续的，在哪儿可以找到？那我们就去跟踪它。在美国有很多这样的公司，它们具有非常强大的竞争优势，定义行业的规则，它能够持续不断地改进、改革，创造更多的价值。中国其实也是这样的，这就是为什么我们作为价值投资人，我们不需要天天去买卖股票，我们可以大量的时间花在跟踪一些我们喜欢的公司，不停的去研究它。对于李先生来说，他会告诉我们说，这就是对他来说是收集宝藏的过程，有一个盒子里能放十个宝藏，里面大部分是石头，可能有一两个是好的，我们会找更多的石头，在里面找更多的宝石，经过几十年的积累，也许盒子里就真正的存了有十个宝石。金光闪闪的，有巨大价值这样的宝石。其实找公司也是同样的方式，希望大家能够用这样的方式去寻找那些优秀的公司。

刘鹏（主持人）：杨总，您觉得常总说的是什么样的方法？

杨岳斌： 常总的讲话言简意赅。我作为基金经理给大家汇报一下，刚才我们所讲的对巴菲特学习，在寻找好生意所遵循的一些原则。根据我们的理解，巴菲特先生是严格的格雷厄姆的好学生。三大法宝，买股票就是买生意，买东西是要注意安全边际。注重安全边际，首先要准确评估这个公司的全生命周期自由现金流的贴现值，把内在价值看清楚之后，才有安全边际的准确判断。市场先生有时候会很高兴，有时候会很低落。你要利用它，你要和它对着来。但并不是简单的说，市场悲观你就热情，市场热情你就悲观，不懂内在价值，也会搞错的。每一个投资基金经理都必须有自己的方法论和体系，如果体系不够清晰的话，就容易出现随风摆。一个人忽悠你不行，几十个人一起上来，万一哪一天基金经理意志动摇，就容易被忽悠走了。

所以巴菲特先生选股票注重四个过滤器的方法论。第一个过滤器叫做什么是好生意。好生意巴菲特先生说的很简单，就是说有一个生意它花很少的本钱，就可以产生很多的现金流，这是最好的生意。但这种生意多不多？不多的，极少。因为很少的本钱可以产生很多现金流，这是本小利大，这么暴利的事情谁不想做呢？既然这个生意有这么好的经济特征，那必然要有第二个过滤器，也就是护城河。什么叫护城河？它其实就是迈克尔波特先生提出的五力模型中那个行业进入门槛。如果没有门槛，谁都想进来抢占经济城堡里面的金银财宝，所以一定要有护城河。护城河到底有多宽多深，管理层有没有注意维护护城河都是值得注意的要素。第三条个过滤器是代理人问题。如果这个生意的管理层不是大股东，不是实控人，就会产生代理人冲突。代理人也有妻儿老小，他为什么不为了自己活得更好，做大自己的商业帝国？代理人想要跟实控人一条心，但实控人一旦选择把管理层干掉，还是会出现不一条心。利益不一致就容易产生代理人冲突。管理层这个人他是不是德才兼备，他的才有没有能力做好资本配置，这些都是很重要的因素。我们做投资当中经常只看到好生意。如果管理层像蛀虫一样把价值吃光了，请问拿什么给股东？最后一个过滤器是内在价值。如果前面几个过滤器都满足了，但是它的内在价值贵了，仍然很难赚钱。价值投资应当是1块钱的东西是6毛钱、7毛钱去买。如果内在价值不值1块钱，但是你用了很多稀奇古怪的方法，最后发现其实内在价值只有1毛钱。为什么巴菲特先生说一鸟在手胜过二鸟在林。林子里到底有多少鸟，你怎么说都可以，因为要等过5年、10年之后才可以验证。如果最后发现，林子里没有两只鸟，只有一堆鸟毛的时候，内在价值到底是1块钱还是1毛钱的结论很清晰。四个过滤器，它反映了一个价值投资完整的框架。这四个过滤器，我很怀疑是跟芒格先生在《穷查理宝典》里面提到的叫做清单式思维有关联，就是像一个清单一样，有清单式的思维，才可以保障飞行员的飞行安全，因为有100多个清单对飞行安全保驾护航。资产管理既然这么重要，如果有一个清单式的思维，一条一条过滤掉风险，那我们就更容易得出正确的结果。

刘鹏（主持人）：刚才提到杨总说芒格以及四个过滤器，施总认同吗？

施宏俊：肯定同意。我昨天买的《伯克希尔的60年》那本书中，一个作者写了一篇文章：《从查理那里学到最重要的10件事》。他说当年他写了一本书，寄给100个人，只有一个人回信了，这个人就是巴菲特。巴菲特的回信只有一句话：你写得特别棒！但是，有一个PS.，说你严重低估了查理。我们知道，巴菲特很善于表扬人，他的信主要是批评作者低估了芒格。作者说我在书中从头到尾都在说学习了芒格很多东西，觉得被冤枉了。但是，几年下来，他觉得巴菲特说的对，他确实低估了芒格。所以就写了这篇《从查理那里学到的最重要的10件事》。回到刚才的问题，其中有三点我觉得很重要。第一，永远反过来想。第二，做正确的事。第三，好机会很少，但一旦找到好机会就重重的下注。

刘鹏（主持人）：刚才常总讲了要到鱼多的地方钓鱼，杨总讲了具体的方法，施总进一步跟芒格的理念做了结合。其实选股或者选哪里鱼多，跟您在选书理念是一样的，我注意到您是出版业的价值投资人，打造非常多包括《达芬奇密码》《追风筝的人》，像选股一样，您是怎么选书的？

施宏俊：我曾经做过很多书，我做书的范围现在会变得越来越小，长期来看真正成功的东西不多，也还是要在自己能力圈里面，每个人的能力圈是动态的，一开始我觉得我什么都能做，从文学书到学术书到商业书、哲学书都做，后来发现真正懂得东西不是那么多，在这过程中，越是对自己感兴趣的东西越会发现这个我还不懂，因为不懂我会继续学习，这是一个正向的循环，所以我现在确实会越来越专注于，或者叫终身学习，或者价值投资理念这方面的书我会比较感兴趣，我觉得成功的概率会比较高，所以除了《穷查理宝典》以外，我们也出了《芒果之道》，像李录先生的文明现代化，价值投资与中国，这本书是蛮学术的，很多人说没怎么看懂，但已经卖到30多万册了，不是那么好读的书。可以看得出来，研究的如果是真问题，对我来说，我作为出版人能够理解，能够把这本书做好。最近刚刚出了戴永平的投资问答录，做这个书我们也是学了不少，因为我们有团队，我相信都是在我们的能力圈里做的事。

成长并非价值的反面

刘鹏（主持人）：常总，我想请教时下一个问题，看到今年春节以后，DeepSeek的出世引起了所谓的中国价值重估或者我们叫估值的修复。那您作为在美国这边的投资者，您是怎么来看这一轮中国市场的行情？同时，喜马拉雅资本是如何看后市？

常劲：我一直在强调，喜马拉雅资本或者作为价值投资人我们实际上是不看行情的，当然行情对我们肯定是有意义的。喜马拉雅资本定位是一个全球性的价值投资者，这跟巴菲特他们的做法是不太一样，因为巴菲特他们不能够称为是全球性的价值投资人，他主要的投资还是集中在美国。当然他们也突破他们的边界，因为他们去投了日本。当然日本的话确实是一个非常极端的现象，刚才杨总的分解是比较到位的，他是在完全没有风险的情况下，完全没有动用自己资本情况下去投了一个很大的投资position。所以，这都是在投资界最经典的投资案例，完全做的是无本生意，真的是非常卓越的投资。对我们来说，我们更多在全球的范围去寻找投资机会，就是找鱼，什么样的鱼呢？可能它的商业模式特别独特，它有很强的产生现金流的能力，它还能够有持续的竞争优势，最好它是在行业里已经建立了地位，或者正在建立行业地位过程里。这样的公司我们去跟踪它，这种公司我觉得就是李先生他对价值投资有一个非常大的贡献，就是他把价值投资对于一个公司理解上升到对经济的理解，为什么价值投资人投的这些公司能够去赚到长期的合理的回报呢？如果经济不成长，那我们在这个里头只是玩一个零和游戏。实际上，我们当然也可能找到一个能长期持续的机会，但找到可能机会少，能长期持续的动力在哪？但是有了经济成长的基础在这儿，我们就知道我们拿的这个公司是对的，它就跟着经济走也能够给我们长期带来回报，所以复利的力量是很确定的，这是李先生在《文明、现代化、价值投资与中国》这本书里给我们带来最大的洞见，这也给了我们去全球寻找价值投资机会的底气，哪儿有经济的成长，哪儿就能够找到我们投资的机会。

刘鹏（主持人）：所以经济成长下面我们去找鱼，国内投资者比较熟悉的词语来概括，就是找到复利。国内近两年对于红利投资风格还是有一些变化的，我想请教一下，对于红利还是成长，您怎么选？

杨岳斌：首先想给大家指出一个误区，就是不要把红利成长等同于类固定收益的高股息投资。为什么要这么说呢？某一类资产它今年是有很高的股息，它今年是有很高的现金流，但它的生意如果是周期性很强的，今年你看它股息很高，明年业绩突然亏损，没有现金流了，请问它哪里来的钱给你红利呢？这么简单划等号的话，表面上以为买了安全资产，但是这个资产不能够产生持续的强劲的现金流，那有什么意义呢？

第二，如果我们买的资产有很持续强劲的现金流，并且有一点点成长，也许不多，不需要太多，稳稳的成长。今年给我6个点，明年给我7个点，后年可能就是8个点，因为在成长。所以从这个逻辑上来说，一定要把成长和价值做严格的区分，都是不太准确的。巴菲特先生说，成长是价值的组成部分，在价值投资者眼里面，我们认为债券和股票是一样的。债券是看票息，只要公司不倒闭，票息是稳定。但是作为价值投资者，主动管理，你要去判断资产现金流是什么状态，是需要你去判断的，它不是固定的。最后如果能找到一个真正好的资产，现金流很好，判断很清楚了，你自然就会得到比较好的红利回报的资产。

还有一种比较有迷惑性的观点，说我们是成长投资，我们不付股息，因为还有成长，我要做复利投资，我将来会给你更多的股息，是不是这个逻辑？但是大家要小心一点，对于未来成长的变化你们有没有足够的判断，他说的五年、十年后的成长，你能不能判断得比较清楚？其实我们价值投资是愿意拥抱科技股的，因为科技股本身它是一个本小利大的生意，回报是很大的，但是科技股的危险之处在于他在不断的变化，也就是说今天投下去的钱，五年、十年以后这个投资是不是有效？能不能带来预期现金流？曾经巴菲特去请教过英特尔的老大，业界领袖有时候都不能够对高科技产业的未来现金流做准确判断，如果我们这个时候坚持说一定能够看到，我告诉你林子里根本不是两个鸟，是20个鸟，但是真正最后的结果却是是半个鸟，甚至还是一地鸟毛，这个问题，大家一定要想清楚。

刘鹏（主持人）：最后一个问题，可为之年，你们结合巴菲特或者芒格价值投资理念给我们在座的以及观看直播的朋友们一个建议是什么？

杨岳斌：可为之年，中国的利率环境是比较低的，如果可以牢牢看清楚一个企业的自由现金流，做出高确定性的下注，就会取得超出国债类和理财产品的收益，这也是我们呼应国内场大佬的观点。

常劲：宏观上面我们能做的很少，微观上大有可为，怎么大有可为呢？就是寻找那些能够长期持续不断创造价值的企业，了解它，追踪它，在它们价格非常低估的情况下买入持有它，其实这是一个伟大的事业，我希望大家都能够这样去做。为什么呢？因为我们在这个市场里扮演着良性的力量，让我们能够找到那些优秀的企业，用我们的力量去支持它们。

施宏俊：我从很多价值投资中学到，每个人风格是会很不一样，所以我觉得对于每个投资人来说，还是应该找到自己的能力圈，在自己能力圈里做自己可为的事情。

 刘鹏（主持人）：在能力圈的范围内，我们找到鱼多的地方，钓到我们自己的鱼。感谢三位嘉宾的精彩分享，我建议再次把掌声送给他们，感谢。

#2025巴菲特股东大会上说了什么？#

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