关税政策左右摇摆，导致资本市场大幅波动。今天我们不讨论关税问题，主要是解答基金净值表现持续落后市场的原因。

 回顾我们的组合和市场表现，3月中旬以来的持续落后，主要系我们主动低配的三家公司（VIC/VHM/VRE）持续显著大幅跑赢市场。（三只股票在VN30中合计占比近12%，年内分别上涨10%-40%）。甚至在美国关税政策调整前后，整个市场大幅下跌，但是VIC集团股票逆势创下年内新高，这是没有道理的。

 我们低配这三家公司，主要源于我们对于公司整体负债率较高、关联交易复杂、及信息披露不透明的担忧。复盘该集团公司历史以来的表现，每年均有阶段性的股价大幅攀升时间段，最近的记忆是在2023年的8月份。该集团公司旗下的新能源车通过SPAC在美国上市，市值从200亿美元上涨至2000亿美元，这对于年交付量不足4万台的新能源车企而言，是非常夸张的估值。彼时，这家公司的股价大涨也推动了国内集团公司的股价大幅上涨，本基金也是阶段性落后市场表现。但是随后，随着新能源车车企股价回落至不足80亿美元，集团这三家公司的股价也大跌并持续创下历史新低。同样复盘过去5年，该集团股价表现，持续且显著落后于VN30表现。本基金在过去三年中低配这三家公司创造了正向超额收益，但这种低配在今年3月份受到了反噬。就基本面而言，这次的故事并无二致，各种关于集团的未经正式的信息刺激了国内个人投资人的神经，包括新能源车获得新订单、集团地产项目可能获批等等，我们对此存疑。

 集团年内需要偿付的负债合计约为17亿美元，一到三年内需偿付债务合计约为40亿美元，而公司在手现金仅为17亿美元。我们预计此轮股价大幅上涨，或为公司未来筹资做出的安排，这种情况在2023年11月也曾出现过。18日，我们注意到，昨日交易数据显示，外资通过大宗交易大笔卖出VIC股份6500万股，接近公司整体股份的1.5%。市场普遍认为，这是韩国SK集团在继续减持。SK集团早年投资VIC集团，一度持股超过6%，后续减持到5%以内。目前仍然持有1.1亿股左右。SK集团在此笔投资上录得大幅亏损，有意退出越南市场。根据此前的认购协议，VIC实际控制人需要承诺回购。将所有事情联系在一起，我们倾向于认为3月中旬以来VIC集团股价的大幅攀升，大概率是为了使股价达到SK集团减持的目标价，如此大规模的交易，买家大概率是VIC实际控制人。但是越南糟糕的信披机制和复杂的隐匿账户，我们尚未看到公司发布任何公告（这也是我们持续厌恶这家公司的原因）。今天我们就看到，市场整体表现强劲，但是VIC集团股价逆势大跌超4%，早盘一度触及跌停。很显然，在SK集团大宗减持结束之后，推动股价上涨的动机已经消失了。我们仍然对这三家公司保持最密切的跟踪，除非我们看到持续担忧的问题得到缓解，或者基本面得到显著改善，否则短期内不会有大幅变化。

 本基金的持仓在此轮市场的变化中没有重大调整，我们继续持有在我们看起来估值及盈利可以匹配，且公司治理没有重大瑕疵的标的。阶段性的落后对于投资人持有体验不好，但是这种情况在我们投资越南市场的5年多时间内出现过很多次，我们尽量拒绝短期的诱惑，而选择长期投资带来的回报。

 市场有风险，投资需谨慎。