叮咚！恒生前海基金旗下基金的一季报今日新鲜出炉啦！

回顾一季度，恒生前海基金旗下多只债券基金长期业绩表现亮眼，近三年回报排名稳居同类前列！那么掌舵这些绩优基金的基金经理到底是如何“驭基有术”，未来他们又是怎么看待市场？

恒仔火速整理了一季报精华，从宏观研判到行业配置，一文带您直达基金经理的最新观点！话不多说，速来围观这份含金量十足的季度“攻略”！

回顾一季度，（1）经济方面，1季度经济实现开门红，在去年1季度5.3%的高基数上再度实现开门红。前三月社融信贷均表现尚可。制造业PMI连续回升。房地产尤其是二手房的销售情况良好。

（2）政策方面，3月两会进一步明确了今年的政策发力方向和经济目标。GDP目标5%左右，CPI目标2%，赤字率目标4%，新增地方政府债额度4.4万亿，超长特别国债1.3万亿（消费品以旧换新翻倍提高至3000亿，并从春节前就开始），另有5000亿特别国债用于补充大银行资本。根据去年924政策大礼包，今年还有额外2万亿特殊再融资地方政府债用于化债，上述新增地方债中有8000亿特殊新增专项债用于化债。1季度政府债券发行节奏较快，其中化债类债券发行进度较快。

（3）债券市场方面，1季度总体资金偏紧，1月底曾有交易日出现10%的隔夜回购利率，2月、3月并未有太多好转。主要原因包括稳汇率、政府债券发行前置、社融信贷开门红、银行缺负债推升同业存单利率等。在资金面的带动下，开年短端利率率先进入调整，累计最大上行幅度达50BP。随后在2月末3月初短端带动长端开始快速调整30BP。信用债调整相对温和，基本跟随无风险利率调整而调整，信用利差未有显著提升。此外，由于Deepseek等新质生产力取得突破，大大压缩了中美技术差距。中央亦再次召开民企座谈会，提振市场对经济的信心。权益市场出现较好的结构性行情，在风险偏好和大类资产配置层面对债券的调整亦有贡献。

展望二季度，债券市场方面，（1）利率债：利率债年初出现大幅度调整，10年国债最大回撤幅度已经超过2024年全年的最大回撤幅度，追平了2022年底的市场调整。可以认为是2021年本轮牛市启动以来前二的调整。但当前仍然处于经济筑底期，货币难以系统性收紧，预计经济和市场走势可以参考2016、2019年，这种环境下通常是股债双牛，而非股债跷跷板。虽然一季度跷跷板行情较为明显，但延续保持去年9月以来的股债均衡的大类资产配置格局较为合适，调整或是买入机会。

（2）信用债：在1季度的调整中，信用利差小幅提高，信用债的调整基本跟随利率债，未出现赎回导致的利差超额走阔等。信用债和利率债存在阶段性的跑赢跑输，比如2024年4月禁止手工补息后，信用债出现了较好的表现直至8月信用利差到极低水平。924政策大礼包推出后，信用类产品出现了赎回负反馈，使得9月后信用债表现不佳，利率债相对更好。在今年1季度，调整主要发生在利率债，信用债相对表现更好，因此可以预测2季度信用债市场的资金情况更好，比如信用类产品的申购情况可能更优，使得信用债在2季度表现相对更好。

$恒生前海恒扬纯债债券A(OTCFUND|007941)$

$恒生前海中债0-3年政策性金融债A(OTCFUND|019841)$

2025年一季度债市经历了显著调整，十年国债从1.6%最多上行30BP至1.9%，持续偏紧的资金面、降准降息预期的落空以及基本面宏观叙事变化对悲观预期的扭转是这轮债市调整的主因。一季度银行间市场资金偏紧，主要原因包括信贷开门红、地方债发行放量及房地产高频数据好转。Deepseek的惊艳亮相让中国在AI领域的技术突破引起全世界关注，同时伴随着机器人产业的催化，引发了市场对中国科技资产的重估。恒生科技指数一季度大涨21%，A股相关科技股同样全面开花，风险偏好的快速提升让债市承压。展望二季度，美国总统关税政策给全球经济带来了巨大不确定性，预计央行会适时拿出工具箱进一步降准降息保持流动性合理充裕，同时刺激消费稳定内需等增量政策会进一步出台，因此债市调整空间有限，利率继续上行是较好的配置机会。

$恒生前海恒源天利债券A(OTCFUND|013204)$

整体来看，2025年1月社融、信贷开门红，其中新增社融高于市场一致预期6500亿元，信贷则超预期逆转，1月新增人民币贷款同比多增2100亿元。底层来看，年初的开门红支撑项主要为新增国债发行和企业端融资增量，表明财政端在持续发力，但宏观经济环境并未变化，有效需求仍然不足。2月春节后复产复工节奏较快，PMI重回扩张区间并延续至3月，一季度隐债置换专项债发行1.34万亿，全年发行节奏67%，项目投资新增专项债发行0.96万亿，占全年4.4万亿额度22%，节奏尚可。受政府债发行影响，剔除季节性扰动，一季度社融增量略超预期。美国加征关税落地，一季度抢出口导致出口提速，但或难以持续。综合来看一季度经济开局较为平稳。

展望二季度，债券市场方面，受关税影响，10年国债收益率下调5BP，可以认为3月初开始的市场空头情绪已基本消退。四月逆回购到期1.3万亿，买断式逆回购到期1.7万亿，同业存单到期2.48万亿，合计流动性压力5.5万亿，为配合国有大行增资，5000亿特别国债4月启动发行，超长特别国债5月发行，同时为应对美国关税带来的冲击，央行4月降准概率增加，或者至少不能过于收紧。二季度银行回表资金季节性回流，理财规模预计增量4000亿左右，一季度大行卖债导致一些品种出现超卖情况，当前信用利差处于历史较高分位（20%-25%），理财新增的配置需求为信用利差压缩带来一定空间。另外，二季度经济可能环比回落，综上二季度债市的环境较为有利，后续关注央行货币政策、财政政策、贸易谈判进度等。

回顾一季度，经济方面，一季度经济数据表现较好，平稳衔接去年四季度回升趋势。PMI季度内持续提升，指向供需两端继续改善，生产、消费、投资数据相对去年四季度均有所提高，工业企业收入、利润继续改善，政策着力的“两新”领域效果明显，二手房销售韧性较强。但经济整体仍呈现弱复苏特征，金融数据结构偏差，社融总量主要靠政府债券发行支撑，实体主动融资需求仍较弱，CPI、PPI则继续处于低位。海外方面，外部环境更趋复杂严峻，经济增长动能不强，主要经济体经济表现和政策取向分化，美国经济数据走弱，对等关税超预期抬升未来通胀和衰退预期，增加全球经济不确定性，美债收益率下行反映衰退风险，滞胀风险加大。

政策方面，货币政策保持定力，强调根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息，在经济数据表现较好背景下市场预期的降准、降息暂未落地。中央层面持续加码促消费政策力度，1月国新办政策吹风会提出加力扩围实施“两新”政策；2月国务院常务会议围绕提升消费能力、深挖消费潜力、营造放心消费环境等多方面作出部署；3月政府工作报告提出大力提振消费，安排3000亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新，较去年增加1500亿；3月16日中办、国办联合印发《提振消费专项行动方案》。

债券市场方面，一季度债市持续调整，去年12月债市收益率大幅下行透支降息预期引发央行对利率风险的担忧，一季度央行通过暂停国债买卖操作、收紧资金、指导机构买卖等方式对过热行为进行调控。1-2月份央行投放偏谨慎，叠加同业存款整顿对银行负债影响，资金面持续收紧，利率债短端持续上行，长端上行幅度较小。进入3月份，资金面逐步企稳，银行净融出规模有所回升，但银行在季度流动性和利润考核压力下卖出债券，长端上行较快。3月中旬收益率上行达到阶段高点，政府债发行受到一定影响，央行投放有所转松，MLF时隔8个月首次增量续作，招标方式改为美式招标，收益率逐步下行。信用债基本跟随利率债波动，收益率持续上行后回落，利差先走阔后收窄。

展望二季度，债市方面，一季度经济大概率实现开门红，当前市场对此已有预期，对债市的影响预计有限。同时市场也将进一步关注和验证二季度经济能否延续回稳趋势，一是前期政策力度和效果能否延续，包括消费政策的加码、房地产收储推进等；二是房地产销售的可持续性；三是美国关税政策持续加码对外需的冲击。基本面的走势决定了国内政策是否积极对冲，当前政策宽松预期升温，为应对关税挑战国内政策蓄势待发。资金方面，经历了1-2月的偏紧状态后，3、4月份资金面有所缓和，特别是4月份以来有较明显改善，加上3月发行的大规模政府债券募集资金释放回流，对4月流动性形成支撑。同时二季度政府债券供给压力较一季度有所减弱，债市供需结构改善。在基本面有待进一步验证、政策放松预期升温、关税冲击超预期、资金面继续改善影响下，二季度债市面临的外部环境较为有利，具备较好的做多机会。

$恒生前海短债债券A(OTCFUND|009301)$

$恒生前海恒源嘉利债券A(OTCFUND|014742)$

一季度股票市场表现波动，主要宽基指数整体维持震荡，二季度有哪些板块值得重点关注？

2025开年以来，在经历了连续两周的回调后，港股自1月中旬开启了一波反弹行情，且期间表现跑赢A股。从具体驱动因素拆解来看，涨幅的大部分是由股权风险溢价的收窄所贡献，而以美债收益率为锚的无风险利率略有下行和企业盈利预期上修对期间涨幅的贡献均较为有限。报告期内恒生前海港股通精选混合基金在一季度加强了对港股科技板块中盈利边际改善的龙头企业的配置仓位，以捕捉港股市场对于增长修复和政策信号边际变化而表现出的更大弹性，但随着第一阶段估值修复进程接近完成，产品对业绩兑现、商业化落地、技术进展存在不确定性的中小型科技企业保持谨慎；另一方面，产品对具备股东回报确定性的高股息标的的配置更加聚焦，在市场进入震荡整理的时期可以给组合提供更好的风险回报比。在组合的风格上产品依然坚持聚焦大科技，并继续围绕具备核心竞争力并且在行业迭代变革中处于领先地位的引领者进行布局。

展望二季度，港股市场可能仍然以结构性机会为主，一方面，对于DeepSeek引发的一系列中国资产重估叙事，其持续性取决于市场能否看到国内AI和科技产业不断进展和突破的证据，以验证远期中美科技和生产力博弈齐头并进的预期，这或许是支持中国资产重估的重要叙事基础。国内AI产业发展或是今年贯穿全年的结构性主线。另一方面，后续市场的进一步上涨空间来自企业盈利的修复甚至进一步上修，企业盈利全面改善的抓手或依赖财政政策的有效发力和信用周期的逆转向上。因此，尽管流动性的边际宽松和风险偏好的修复可以促成阶段性反弹，但持续性还需要更多经济内生动力的支持。考虑到港股估值仍旧相对较低，市场成分的盈利结构更好，都使得港股市场对潜在的企业盈利修复和政策信号更为敏感。

海外方面，考虑到目前美国通胀和就业仍具有韧性，同时美国关税政策的不确定性较大，短期内市场对美联储的降息预期仍将进行摇摆博弈，但基准情形下2025年美联储或维持降息趋势，直至回到中性利率。由于港股对外部流动性更为敏感，美元降息周期或将阶段性对港股市场估值的分母端形成一定支撑。另外，在中美利差和人民币汇率的约束下，美联储降息周期或将为国内货币政策提供更多宽松的条件和窗口期，这也有助于为降低国内相对偏高的融资成本打开空间，经济托底政策加码的预期升温，提振港股市场风险偏好，也有助改善分子端的企业盈利预期。

目前港股市场估值水平的吸引力在逐步显现，中期来看市场或在波折中上行，国内经济增长政策变化以及美联储货币政策路径值得关注。影响香港市场定价的分子端企业盈利和分母端流动性因子均有望得到边际改善，相对较低估值水平不仅将为市场抵御外部波动提供缓冲，也有望使港股市场对潜在的增长修复和政策信号更为敏感，从而提供更大的弹性。建议关注成长板块中盈利改善、对流动性敏感型行业，如互联网、科技硬件、新能源车和创新药等行业，同时关注具备股东回报确定性的优质高股息标的长期配置机会。

$恒生前海港股通精选混合(OTCFUND|006537)$

$恒生沪港深新兴产业精选混合(OTCFUND|004332)$

$恒生前海港股通价值混合A(OTCFUND|022693)$

回顾2025年一季度，在机器人和Deep Seek的带领下，科技股走出了一波亮眼行情，恒生科技以20.74%的涨幅领跑全市场，科创100上涨10.69%领跑A股主要指数。从申万一级行业看，汽车（+15.71%）、机械（15.47%）和有色（+13.14%）涨幅居前，煤炭（-10.6%）、石油石化（-8.68%）和非银（-5.44%）跌幅较大。从风格来看，成长风格绝对强势，尤其是有机器人预期和AI相关的板块，既有基本面从0到1的开创性变化，也有从1到N对于硬件放量的预期，开年以来科技领域的进步极大地提振了资本市场的信心和预期，这些看法的转变也快速地反映在相关板块的股价里。

报告期内，恒生前海消费升级混合基金主要配置AI产业链、智能驾驶等相关标的。从全年维度看，AI大概率是确定性的产业大机会，无论是Deep Seek带来的算力平权，还是各家大厂扩大资本开支的举动，都具备很强的确定性，对产业链的相关标的而言需求是爆发性的增长。所以AI技术带给我们的效率改善和提升是确确实实的。其次是龙头车企推动的智驾普及，将带动智驾渗透率从个位数向双位数的快速提升，一如当年电动车快速普及所发生的那样。因此，科技和成长或将成为贯穿全年的主线。

$恒生前海消费升级混合(OTCFUND|007277)$

回顾2025年第一季度，A股市场经历了1月份的短暂悲观之后迅速拉升，市场做多意愿强烈。春节期间，deepseek开源大模型和宇树机器人的出圈成为了市场新的主流叙事，也让市场看到中国科技、中国制造的更多可能性。中国主流互联网厂商在AI领域加大资本开支的决心，也给了市场对于中国AI更多的信心。2025年依旧面对着越来越复杂的宏观环境，每一次的变化对于全球资本市场都是一次巨大的摇摆。对于国际形势的高度不确定性，很难预判未来清晰的情况，只能尽量分散行业配置去对抗可能随时出现的各种状况。

展望二季度，产品会更关注以下行业和方向：

（1）迫切国产化的行业。中美未来会长期处于竞合关系当中，在很多关键技术领域，被限制的越多，国产化愿望也更为急迫。产品持续关注半导体设备、科学仪器等具备长期逻辑的公司。

（2）困境反转的行业。过去的宏观环境、行业政策等诸多因素，导致某些行业的优质公司受制于贝塔下行，估值不再变得高高在上。产品密切关注医药、风电、军工等行业的投资拐点。

（3）低估值公司的机会。中小盘个股中，部分公司的资产负债表依旧强劲，主业保持着稳定，这部分中小盘公司未来受益于流动性改善进而给与正确定价的可能性非常高，并且有不少公司在手现金充裕，看好其未来有外延预期。

$恒生前海高端制造混合A(OTCFUND|013383)$

资料来源：恒生前海基金，截至20250331。风险提示：基金有风险，投资需谨慎，详情请阅基金法律文件。管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益。基金的过往业绩及净值高低并不预示其未来业绩表现，本公司管理的其它基金的业绩不构成对本基金业绩表现的保证。基金通过港股通渠道投资于中国香港证券市场，除了需要承担与境内证券投资基金类似的市场波动风险等一般投资风险之外，还面临港股通机制下因投资环境、投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险。投资人应当认真阅读《基金合同》、《招募说明书》等法律文件，了解本基金的风险收益特征，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断本基金是否和投资人的风险承受能力相适应。