一、哑铃配置策略回顾

过去2-3年的市场环境中，哑铃型策略颇受市场关注，“红利价值+科技成长”的权益配置策略在波动放大的结构性行情中给投资者带来不错的投资体验。近年来全球宏观环境充满不确定性，股票市场表现不佳，防御特征明显的高股息资产吸引力提升，而海外AI产业突破映射在A股市场驱动了科技成长的结构性行情。

哑铃型配置的核心思想正是在于通过风险收益特征鲜明的不同策略以平衡风险，在复杂多变、不确定性暗流的市场环境中具备较好的适应性——哑铃左端的“防守型”高股息资产能够在市场下跌、宏观预期波动时获得稳健收益补偿，胜率较高；哑铃右端的“进攻型”科技成长资产则帮助投资者在市场底部进行布局，把握有独立逻辑的弹性机会防止踏空，赔率较高。

我们也曾在专题详细介绍过哑铃配置策略及个人投资者如何通过基金产品落实哑铃策略，并且强调了策略的战术性调整：

1、哑铃左端

红利/价值风格基金底仓防御

经济结构转型阶段形成新的增长引擎非一日可成，在政策预期及经济修复趋势验证阶段，经营稳定、分红意愿提升的泛红利类资产具有类债属性，可以作为底仓配置；

2、哑铃右端

泛科技相关成长风格基金进攻

寻找与宏观经济相对脱敏的方向，尤其在产业趋势涌现、重要技术变革发生等独立逻辑可能孕育巨大的投资机会，例如AI、半导体先进制程国产替代、创新药等科技创新方向的投资机会皆可作为布局方向。

3、战术调整

一方面，哑铃两端配置比例可以基于宏观及预期变化动态均衡，例如“股+债”的大类资产哑铃配置策略中，假如宏观预期发生积极变化，可以适当调高股票基金配置比例、降低债券基金配置比例；另一方面，两端具体配置的资产种类也可以进行调整，例如权益哑铃型配置策略中，假设某一类投资机会逻辑破坏或阶段性交易拥挤度明显过高，需要进行资产的替换或者比例的调整。

二、当下哑铃配置策略效果如何

去年9.24以来伴随系列重要会议召开和政策措施出台，国内宏观预期积极转向，市场环境发生显著变化。上证指数自去年9.24以来累计上涨21.35%，估值更低的港股恒生指数同期反弹26.70%（数据截至2025/03/31），股票市场迎来系统性修复。指数反弹过程中，风格资产表现较过去几年有明显不同，对应到哑铃型配置结构来看：

a.哑铃左端：与过去不同的是，经营稳定、分红意愿强烈的高股息资产在本轮上涨中表现较弱，煤炭、公用事业、石油石化、交通运输等过去3年弱势震荡环境中资金青睐的方向无法跟上市场上涨，哑铃左端“防守型”资产在市场系统性上涨过程中对于资产组合形成拖累。

b.哑铃右端：风险偏好修复环境叠加国内AI产业逻辑变化，计算机、电子等高弹性的科技成长引领市场上涨，哑铃右端“进攻型”资产实现了其配置价值，帮助我们的资产组合享受到本轮市场反弹最大的红利。

c.哑铃中间：与宏观经济预期相关性高、估值隐含较多悲观预期的消费等顺资产迎来一轮估值修复，这类资产在哑铃配置结构中属于中间部分低配的资产——胜率视角不如高股息稳定类资产、赔率视角不如成长空间更大的泛科技方向。

数据来源：wind，数据区间2024.09.24-2025.03.31，指数历史涨跌不预示其未来表现

我们搭配风格指数以体现哑铃策略（A/H红利+科技）表现，搭配宽基指数以反映A/股票市场整体表现，并进行比较：

模拟哑铃策略：假设期初配置“25%中证红利+25%港股通高股息50+25%科创综指+25%恒生科技”构成【模拟哑铃策略】，期间不做再平衡，大致反映A/H红利+科技整体表现；

模拟市场表现：假设期初配置“50%上证指数+50%恒生指数”且期间不做再平衡，大致反映A/H股票市场整体表现。

数据来源：wind，数据区间2024.09.24-2025.03.31，指数历史涨跌不预示其未来表现

在本市场风格特征发生变化时，尽管“防守端”高股息资产近期表现不佳，但是“进攻端”科技成长的高弹性带动模拟哑铃策略整体跟上A/H股市场整体表现。尽管2024/09/24以来哑铃“防守端”高股息资产——中证红利/港股通高股息50指数分别仅上涨12.76%/21.17%，表现不及上证指数/恒生指数涨幅22.41%/29.83%，但是同期哑铃“进攻端”科技成长资产——科创综指/恒生科技指数分别大涨59.53%/52.49%，如果在“进攻端”部分配置A/H股科技成长资产可以使得哑铃策略跟上并且有望跑赢A/H股整体表现。（注：指数过往表现不能预测未来）

三、哑铃配置策略是否可以沿用

在当下市场环境可以采用哑铃型配置策略，但是正如我们过去所提示的，需要基于已经发生变化的宏观环境进行战术性调整：

由于去年底以来宏观政策基调发生积极变化，财政货币“双宽”组合、消费支持政策加码、房地产及资本市场积极表述等一系列政策，使得过度悲观的长期通缩预期得到纠偏，前期市场底部或已较为扎实，中期对于权益市场保持乐观态度；尽管开年以来经济基本面现状总体企稳，但是未来经济基本面如何演绎仍然存在不确定性，且美国关税超预期后地缘政治不确定性明显增加，市场可能仍以结构性机会为主，是否有整体性的机会需要跟踪国内宏观基本面和地缘方面有没有突破性进展。

战术性调整思路：基于宏观预期判断及中观产业趋势跟踪，目前坚持中期科技成长主线判断，哑铃型配置结构应该适度向“进攻端”科技成长风格倾斜；考虑美国关税政策风险、国内经济基本面修复进展不确定性以及货币政策“适度宽松”的积极定调，无风险利率上行空间有限，维持“防守端”高股息资产底仓配置，阶段性红利风格可能占优；此外，随着过度悲观宏观经济预期修正，除“红利价值+科技成长”之外，可以增加中期对于周期底部、预期底部内需相关资产的关注。

1、科技成长

$汇添富恒生科技ETF联接发起式(QDII)A(OTCFUND|013127)$

$汇添富恒生科技ETF联接发起式(QDII)C(OTCFUND|013128)$

$汇添富上证科创板芯片ETF发起式联接A(OTCFUND|020628)$

$汇添富上证科创板芯片ETF发起式联接C(OTCFUND|020629)$

核心观点：AI、自主可控引领的科技创新可能是中期核心主线，哑铃策略整体可以逐渐向“进攻端”科技成长风格资产倾斜；短期由于涨幅过快及潜在风险事件压制市场情绪，如果出现调整可能是配置的较好时点。

春节前Deepseek-R1推理大模型横空出世并且迅速出圈，以极低的成本实现了媲美海外领先推理模型OpenAIo1的能力，带动AI商业化应用加速及端侧产品落地，引发中国科技资产价值重估。

一方面，Deepseek利用工程优化极致创新，在高性能GPU一卡难求的垄断环境中另辟蹊径，打破国内AI发展受制于美国技术垄断的认知，反映了中国AI大模型在技术创新、推理应用方面相比于美国公司被明显低估，带动中国科技资产迎来价值重估。

另一方面，低成本高性能的开源模型加速AI技术平权时代的到来，加快大模型应用技术爆发。过去国内AI投资机会集中在确定性更强的算力基础设施建设，未来依靠国内大量商业化场景，以及中国工程师红利和制造业集群形成的强大制造优势，有望在软件应用及端侧AI（人形机器人、智能驾驶等）占据有利的竞争位置。

资料来源：《全球Top100公司有哪些？——AI产业链全景系列1》，国联证券，2025.02.06

短期来看，国内AI产业趋势加速，叠加2月小盘成长占优的日历效应等一系列因素，春节以来AI、机器人为代表的科技成长方向引领市场反弹。但是3-4月市场扰动因素较多，美国超预期的对等关税政策、国内宏观经济基本面验证阶段临近，市场风险偏好相对有所收敛，前期涨幅较大、交易拥挤度高位的科技成长方向阶段性出现修整，市场风格逐渐均衡，短期科技成长资产波动可能放大。

资料来源：《如何看市场调整？深海科技会是下一个低空经济吗？》，广发证券，2025.03.23

中期来看，以AI为代表的新一轮产业趋势，依托中国制造业及商业化应用的独特优势，以恒生科技指数为代表的科技创新仍将是贯穿全年的核心主线，此外美国对等关税超预期强化半导体等战略方向自主可控逻辑，哑铃策略可以适当向“进攻端”倾斜。宽松的货币环境，国家战略的支持，以及ETF规模的不断扩大，都是对科技创新等方向有利的环境，结合产业趋势发展，看好以下几个方向：

新质生产力相关行业

半导体和AI等战略重要行业

创新药等

2、红利价值

$汇添富中证红利ETF发起式联接A(OTCFUND|020195)$

$汇添富中证红利ETF发起式联接C(OTCFUND|020196)$

$汇添富港股红利ETF联接A(OTCFUND|501305)$

$汇添富港股红利ETF联接C(OTCFUND|501306)$

核心观点：近期弱势的红利风格阶段性可能受益于短期市场风格均衡、海内外宏观环境扰动；长期利率下行趋势下依然可以保持底仓战略配置。

前期在市场风险偏好回升驱动的估值修复行情中，隐含防御属性的红利板块弹性相对不足，叠加前期红利资产的“锚”-10yr国债利率从低位1.60%回升超过20bp，红利资产整体表现偏弱、板块内部出现分化。

经历前期调整后，当前红利资产性价比已经明显回升。红利板块股息率（以中证红利为代表）与10年期国债利率利差来到近年来高位（下图蓝色虚线），红利资产类债属性吸引力提升；同时，银行、家电、交运、公用事业等红利板块拥挤度位于底部或中等偏低水平。

资料来源：《为何近期红利资产关注度提升？》，兴业证券，2025.03.26

资料来源：《为何近期红利资产关注度提升？》，兴业证券，2025.03.26

长期红利在无风险利率下行趋势中，由于现金流稳定性及高股息属性仍可作为底仓配置，短期红利板块由于以下因素可能较其他板块有相对收益，后续是否要适当战术性降低哑铃“防守端”红利资产配置比例需要跟踪再审视：

适度宽松货币政策基调下，后续仍有降息降准空间，红利资产性价比可能近一步提升；

海外4月美国关税政策超预期压制市场风险偏好、国内上市公司业绩披露期及宏观经济Q1基本面验证期临近，盈利稳定的红利资产避险属性凸显。

3、其他关注

$汇添富中证主要消费ETF联接A(OTCFUND|000248)$

$汇添富中证主要消费ETF联接C(OTCFUND|012857)$

核心观点：除哑铃两端红利资产和科技成长之外，中期视角左侧关注受益与宏观经济预期企稳、盈利能力触底修复的扩内需、顺周期资产，当前位置赔率较高、胜率随经济向好而逐渐提升。

过去几年哑铃中间资产受到关注度较低，去年9.24以来宏观政策组合拳发力，受制于通缩悲观叙事、与宏观经济预期性较强的顺周期资产关注度提升。刚刚胜利召开的两会对于去年12月中央经济工作会议方针进行细化落实，同时春节后房地产销售、挖掘机销量等基本面高频数据出现改善信号。近期美国“对等关税”加剧全球经贸环境不确定性，扩内需政策预期升温，当前时点我们建议增加对于哑铃中间与盈利修复相关资产的左侧关注。

资料来源：《倒春寒的攻守道》，华创证券，2025.03.30

资料来源：《倒春寒的攻守道》，华创证券，2025.03.30

短期宏观经济基本面修复进程可能存在扰动，但是两会政府报告进一步明确12月中央经济工作会议政策方针，随着更加积极的财政政策、适度宽松的货币政策等总量政策落实发力，内需复苏（消费）、供需结构改善（顺周期）方向未来盈利能力有望企稳回升，当前行业估值对于悲观预期定价充分，赔率较高且胜率随经济改善逐渐提升，可以左侧关注以下方面：

内需复苏：

1）恒生科技，

2）消费行业的结构性机会，包括新消费和文旅等，

3）300质量指数为代表的优质公司。

顺周期：

积极关注顺周期的机会，尤其是处于周期底部、预期底部、且格局稳定、供需有好转的行业，如工程机械、钢铁、部分建材子行业。

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