一、债市回顾
近期关键词：跨季后资金面宽松，关税超预期 ，债市情绪上涨。
资金和关税是影响上周债市情绪最核心的变量，跨季后资金价格季节性下行，资金面整体均衡偏松。4月2日特朗普宣布“对等关税”，大超市场预期，债券市场收益率快速大幅下行，收益率曲线出现牛陡形态。
上周行情具体而言，周一，早盘债市等待PMI数据、情绪略偏谨慎，10Y国债（240011）利率基本平开在1.8%后震荡上升至1.81%。3月官方制造业PMI为50.5，高于前值的50.2，股市偏弱，10Y国债（240011）利率下至1.8%附近，但资金偏紧，尾盘公布的买断式逆回购量一般，10Y国债（240011）利率小幅上至1.8075%附近。上周二，早盘债市情绪偏谨慎，10Y国债（240011）利率小幅低开在1.8025%后快速上行至1.82%附近。3月财新制造业PMI升至51.2，为四个月来最高。月初央行大额净回笼资金，资金偏紧，叠加股市小幅上涨，10Y国债（240011）利率震荡上至1.83%附近。尾盘资金面转松，10Y（240011）国债利率略微回落至1.827%，当天10Y国债活跃券切换为250004。上周三，早盘债市情绪平稳，10Y国债（250004）利率基本平开在1.81%后窄幅震荡。10Y国债一级发行情况尚可，股市震荡微涨，资金面较昨日明显改善，尾盘隔夜利率一度下至1.5%，叠加特朗普关税将至，市场宽松预期升温，当天10Y国债（250004）下行2.2BP至1.786%。上周四，隔夜美国对等关税加征幅度超预期。早盘债市情绪亢奋，10Y国债（250004）利率快速下行4.6BP至1.74%后小幅下行至1.73%附近。后央行净投放资金，股市下跌，资金面宽松，利率震荡下行至1.715%附近。当天250004供给下行7.1BP。3月31日-4月3日期间，十年国债活跃券（250004）累计下行9.5BP。
信用债收益率整体下行，但跑输利率债，信用利差基本压缩，期限利差多压缩。二永的收益率下行幅度最大，大多在10BP以上，尤其短端，信用利差亦明显压缩；2年内中短端普信债收益率下行幅度多在5BP左右，信用利差亦有小幅压缩，其中弱资质城投债表现更为突出；3年期及以上普信债收益率下行幅度不小，多在5-10BP，信用利差被动走阔。
可转债方面，上周权益市场震荡调整，或受美国关税政策落地、市场风险偏好降低、小米汽车事故等影响，汽车、科技以及家电等出口占比较高的板块调整幅度较大，内需及红利板块表现相对较好。上证综指累计下跌0.28%，深证成指累计下跌2.28%，创业板指累计下跌2.95%，沪深300累计下跌1.37%。转债市场整体下跌，中证转债下跌0.33%，价格中位数-0.62%。上周转债日均成交额有所增加，价格层面看，低价转债数量增加，转债价格中位数下降，全市场加权转股价值下降，溢价率上升。行业层面上，合计12个行业收涨，17个行业收跌。其中建筑材料、通信和建筑装饰行业居市场涨幅前三，涨幅分别为 3.42%、2.50%、0.90%；家用电器、汽车和电子等行业领跌。
二、投资观点
利率债：
从短端利率来说，当前市场7天资金利率下行至1.7-1.75%左右，考虑7天OMO政策利率在1.5%，不能排除市场资金利率还有下行空间，而且央行短期降准降息的概率预计也会提升，因此短端利率还有继续下行的可能性，下行空间的打开根据实际资金利率水平的表现而定。长端利率方面，当前市场情绪偏好，利率处于容易下行状态，但整体来说，长债利率的下行空间也需要资金下行和短端空间打开，目前“对等关税”超预期后债市已经接近短端利率中枢不变+历史最低期限利差的定价，需要进一步观察资金利率走向，在换券行情下活跃券性价比更高。
信用债：
跨季后，随着理财规模季节性回暖，信用债配置力量将有所增强，进而带动信用利差进一步收窄。但当前一年内信用，尤其是中高等级利差基本已低于去年8月份的极值点，短端博弈空间仍然与资金利率密切相关，部分中低等级，尤其是弱资质城投债，仍有下沉空间。随着流动性回流以及资金面带来的或有利好，3-5年区间票息相对丰厚的品种或可继续参与。对于超长品种，随着信用利差的被动走阔，当前基本处在近一年以来的90+%的分位数上，可以适度参与把握利差下行趋势，但需关注该品种流动性。
可转债：
短期风险偏好回落，需更加谨慎，关注稳健类品种。当前可转债市场跟随权益出现滞涨状态，一方面在于新质生产力相关板块短期涨幅过高，市场在年报密集披露前后定价核心重回基本面，而该部分相关标的普遍短期业绩预期无法落地，市场或有市场风格切换的可能性；另一方面，基于2024年财报，有关国九条新规将要落地实行，市场风格也将更加关注基本面而非成长预期；此外，评级公司也将会在年报披露完毕后，集中对转债进行评级展望，届时相关转债的评级可能继续面临下调风险；最后，海外关税风险冲击国内风险偏好与基本面，以上几个方面将对市场风格带来影响，市场大概率短期将会倾向于基本面而非成长。因此短期建议关注高等级、基本面稳健转债，同时受益于消费补贴利好的相关消费电子、家电、家居等相关转债也可适当关注，对于新质生产力相关转债，高价的标的可以适当止盈，而对于短期已经有充分调整，也可适当的逢低买入。
三、上周行情回顾
数据来源：Wind，截至2025.4.3。
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