一、市场复盘

过去一周，市场延续缩量下跌的格局，万得全A周跌1.2%，连续三周下跌，日均成交额萎缩至1.1万亿左右。板块方面，公用事业涨幅第一涨幅近2%，医药、银行也小幅上涨，出口链相关的汽车家电、电子、汽车、电力设备领跌，跌幅都超过3%。当地时间4月2日下午，特朗普宣布对等关税相关政策并签署总统行政令。美国将对所有进口商品加征基础10%的全面关税。但此前钢铝、汽车等已落地25%关税税率的行业不受此影响。此外，铜、药品、半导体、木材、部分关键金属与能源产品也被排除在对等关税框架外，特朗普此前提到计划对以上产品加征更高的行业关税。而部分国家与地区将面临更高税率，其中包含中国（34%）、欧盟（20%）、日本（24%）、韩国（25%）、越南（46%）等。墨西哥和加拿大则延续此前USMCA框架下的豁免。受关税战升级的影响，全球金融市场开启交易衰退的模式，美股、铜、油、白银跌幅最大在10%左右，避险资产黄金也出现3%左右的跌幅。配置上优先考虑稳健资产（如公用事业、金融）、自主可控（如国防、金属）、内需链（食品、农业、地产、化工）等方向。

数据来源：Choice，截至2025.4.7。

二、国内外宏观

国内方面，1）特朗普正式宣布对等关税方案，4月起出口下行压力将显著放大，各类情形下的测算结果均显示全年出口增速或回落至负增长区间，其中对医药生物、电子、通信、计算机、纺织轻工等行业的影响或偏大；2）关税落地后关注“转出口”的形势变化，出口向非美地区转移对于短期内稳定生产增速、缓解产能和价格压力仍有重要意义；3）从4月4日中方果断出台对等政策来看，国内政策端或在特朗普上台前后就有了明确预案，关注4月政治局会议的增量信息。此外，预计4月份降准的概率上升，若后续政策预期升温，内需链亦可逢低布局。

对A股的各行业影响中，石油石化、建筑材料、国防军工影响或偏小，医药生物、电子、通信、计算机的影响或偏大。1）关税税率提升幅度。该指标代表本轮加征54%关税后（部分行业可能会再加25%）最终税率相对加征前税率扩大了多少倍，理论上此前关税税率偏低的商品受损程度更大。根据该维度衡量，石油石化、建筑材料、国防军工受影响可能更小，医药生物、电子、煤炭、通信、计算机、轻工制造受影响可能更大。2）对美出口敞口。该指标代表中国对美出口占中国总出口的比重，根据该维度衡量，煤炭、石油石化、国防军工受影响可能更小，轻工制造、医药生物、食品饮料、美容护理、家用电器、纺织服装、电力设备受影响可能更大。综合两维度衡量，本轮关税对石油石化、建筑材料、国防军工影响或偏小，医药生物、电子、通信、计算机的影响或偏大。此外，今年3月美国对中国半导体和造船行业均发起301调查听证会，此后可能会针对国内相关行业酝酿额外关税。

海外方面，行政令显示总统随时有权限调整，说明对部分国家来说存在谈判空间，关注4月9日之前美国与部分国家的谈判情况。在特朗普关税政策的冲击之下，全球风险偏好显著回落，4月6日当周全球权益市场普遍出现大幅下跌，且标普、纳指周跌幅高于主要欧洲和亚太市场。纳斯达克、标普500和道指分别下跌-10%、-9%和-8%。美债收益率曲线整体下行，10年期美债收益率下降26bp至4.01%。美元走弱，美元指数下跌1.1%至102.9，而日元等避险货币升值。美国3月新增非农就业22.8万，高于预期，但ISM制造业PMI超预期下降至49%。

数据来源：Choice，截至2025.4.7。

三、资源周期板块

油气：4月初美国“对等关税”政策出台，进一步施压全球宏观经济及石油需求预期，叠加OPEC+宣布自4月起按计划增产同时上调5月产量目标，供需格局持续趋弱致国际油价显著下挫，4月4日WTI/Brent期货价格较3月末大幅下跌13.3%/12.3%至61.99/65.58美元/桶，为2021年5月以来的最低水平。新能源加速替代下全球石油需求增速或将明显放缓，叠加产油国协同意愿趋弱，短期油价中枢或将下移；长期而言，考虑供给方“利重于量”诉求一致有望推动新一轮再平衡。

有色：基本金属——均在此次对等关税政策的覆盖范围之外，但衰退担忧加剧，避险情绪迅速升温，均给铜铝带来较强的抛售压力。4月3日、4日两个交易日，LME铜价下跌10.88%至8690美元/吨，COMEX铜价下跌13.65%至4.39美分/磅，纽伦比价回落至1.11。相较于铝，铜对全球宏观敏感性更高。贵金属——4月2日，特朗普政府对等关税政策落地，明确提及贵金属商品得到豁免，黄金、白银价格高位回落。小金属——面对美方宣布“对等关税”，商务部表示，中方坚决反对，将坚决采取反制措施维护自身权益。4月10日12时起对美加征34%关税。其中，4月4日，商务部会同海关总署发布关于对钐、钆、铽、镝、镥、钪、钇等7类中重稀土相关物项实施出口管制措施的公告，并于发布之日起正式实施。

化工：2024年中国从美国进口的原油仅963.8万吨，占比仅1.74%，从美国进口的LNG仅443.3万吨，占比5.73%。中国从美国进口的原油天然气占比较小，进口依存度较低，中国对美加征关税带来进口价格提升的影响范围更小，因此主要的石油下游炼化产品诸如PX、PTA的价格及供给受关税带来的影响较轻，价格抬升的幅度及周期较气头产品更小。特朗普无差别加征关税的出发点在于推动制造业回流美国，但制造业体系的建立并非朝夕间可完成，强制加征关税短期可能会让全球需求减弱。我国制造业基础夯实，加上国内内需强劲，短期内无惧海外需求减弱的扰动。2023年中国制造业增加值占全球总量的29%，超过了紧随其后的美、日、德、印的总和。此前欧洲化工企业在成本高企、需求下滑的情况下陆续退出，而此次美国无差别征收关税下其他工业基础薄弱国家的制造业装置也或将退出，中国制造业在全球份额有望持续保持优势。中长期看好油价回调后带来的化工周期新起点。油价回调下化工品成本端得到改善，叠加中国内需有望进一步刺激、向非美国国家出口增多，中国化工产品稳定供应全球，中国化工企业有望迎来量、利齐升的周期新起点。

公用事业：中办、国办发布《关于完善价格治理机制的意见》，文件提出能由市场形成价格的都交给市场，健全促进绿色低碳转型的能源价格政策以及可持续发展的公用事业价格机制等。本轮关税政策影响下，公用事业避险板块有望迎来阶段性收益。业绩期有催化，煤价维持低位、水电电量增长，板块盈利有望进一步提升，叠加中办国办发布《关于完善价格治理机制的意见》，在当前市场环境下具备避险属性，建议关注板块的阶段性机会。

新能源：光伏——美国出台对等关税政策，宣布对中国加征34%关税，预计4月9日生效。此次加征关税后新能源行业整体关税税率较高，其中光储板块对美出口敞口相对较大。对美出口多、产能设在东南亚的光伏组件（目前国内对美出口主要以东南亚转口贸易为主）、对美出口多的国内储能电池龙头、大储系统龙头、便携式储能龙头。锂电——本轮关税调整冲击有限：首先，汽车+汽车零部件（电池）不叠加本次对等关税影响，汽车4月3日起加征25%关税，汽车零部件（含电池）不晚于5月3日加征25%，整体已经上调至73.4%；不确定的电池材料和组件或上调至82.4%。其次，美国新能源车销量占比10%以内，考虑中国企业美国份额较低，实际占比小个位数，材料环节通过电池厂间接出口美国，实际影响较小。

数据来源：Choice，截至2025.4.7。

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