一、市场复盘

过去一周AH股走弱，高低切换，大盘防御风格表现占优，科技板块回调。上证指数全周下跌1.6%，跌破3400点收于3364.83。A股日均成交额为15119亿元（前值16162亿元）。申万一级行业中，共有5个行业上涨，26个行业下跌。其中，涨幅靠前的行业为石油石化（+1.51%）、建筑材料（+1.40%）、家用电器（+1.19%）；跌幅靠前的行业为计算机（-5.32%）、传媒（-4.96%）、电子（-4.09%）。

数据来源：Choice，截至2025.3.23。

二、国内外宏观

国内方面，内需表现分化：近期国内高频数据继续显示内需表现分化，其中上中游生产端改善明显，尤其是铁水、高炉、水泥等上游产量和开工率的环比上行斜率明显改善，但在需求端汽车链明显好于投资链（地产基建）。

外需存在不确定性，决定外需走向的关键时点即将到来。据环球时报援引路透社报道，WTO文件显示美国代表团已通知中加两国展开贸易磋商，4月1日美国大概率公布《中美第一阶段经贸协议》审查结果、并于4月2日对非美落地对等关税。换言之，未来两周美国将逐渐亮明对非美的贸易政策底牌。预计在美国对华亮明贸易底牌后，国内才会加大内需政策执行力度、以进一步对冲外需下滑对经济增速的拖累。2月美国对华关税落地以来，人民币相对一揽子货币略有贬值。4月美国全面落地对非美国家的加征关税详细方案后，美元或迎反弹、人民币或略有压力。Q2出口压力若上升也或对国内风险资产形成短暂约束。

海外方面，3月19日，美联储召开议息会议，维持联邦基金目标利率区4.25%-4.50%不变，4月1日起放缓缩表步伐，减持美国国债速度由250亿美元/月降至50亿美元，减持MBS速度维持在350亿美元/月不变。美联储下调今年经济预期、上调通胀预期，略微上调今年失业率预期。本轮Taper也在一定程度上起到了安抚市场情绪、缓释债务压力的作用。在强劲的硬数据（GDP、就业）和疲弱的软数据（经济、通胀调查预期）之间，鲍威尔明显更愿意相信前者，且表示关税将延缓通胀下行的节奏，本身就暗示了鹰派的立场。

数据来源：Choice，截至2025.3.23。

三、资源周期板块

大宗方面，关税政策和地缘持续牵引市场供应链冲击主线，原油价格反弹，金铜延续强势。内需定价的黑色大宗价格压力显性化。过去一周，布伦特油价环比上行2.2%至72.2美元/桶；COMEX金价上升1.2%至3028美元/盎司；国内铜价环比上涨1.4%，焦煤价格环比持平，螺纹钢价格环比回落2.8%。农产品价格指数环比下行0.3%，其中蔬菜/水果价格环比上涨0.2%/1.9%，但猪肉价格环比回升0.5%。

油气：过去一周，油气板块逆势上涨超3%，石化行业在申万一级行业中涨幅第一。油价反弹、市场风格高低切以及深海经济带动下，板块反弹有望延续。3月20日，欧佩克+表示，包括俄罗斯、伊拉克和哈萨克斯坦在内的七个国家发布了减产新计划，以补偿超出配额的石油产量，短期对油价起到一定支撑。3月20日，美国发布对伊朗的新制裁，制裁对象包括亚洲一家独立炼油厂，以及向这些炼油厂供应原油的船只，短期内或收紧伊朗油外流。深海经济方面，二十大报告中强调要“发展海洋经济，保护海洋生态环境，加快建设海洋强国”，2025年《政府工作报告》提出“开展新技术新产品新场景大规模应用示范行动，推动商业航天、低空经济、深海科技等新兴产业安全健康发展”，深海科技首次被纳入政府工作报告，成为国家战略指引下的新兴产业之一。在海洋经济强国战略、深海科技战略的指导下，我国海洋经济前景广阔，看好油服技术装备、远洋海运等产业的长期高质量发展。

钢铁：钢铁板块过去一周逆势继续上涨，尽管需求端变化不大，但供给侧预期持续。中信特钢董事长钱刚在公司业绩说明会上透露，国内钢铁行业正在筹划成立相关基金，建立落后钢铁产能退出的补偿机制。当前钢铁行业产业过剩，国家发改委在3月13日发布的文件中明确，今年将持续实施粗钢产量调控，推动钢铁产业减量重组，钢铁行业筹划落后产能退出补偿机制。在钢铁行业供需矛盾突出的背景下，钢铁供给有望迎来结构性改善，有利于钢铁行业的健康发展，钢铁板块有望迎来业绩和估值修复。

有色：铜——关税预期下美铜溢价持续拉大。旺季逐步来临，铜需求端有支撑，在加工费持续低迷背景下，若冶炼厂减产现象持续扩散，铜矿端短缺或逐步向金属端传导，铜价有望迎来上行周期，重点关注美国对铜加征关税的落地情况。铝——氧化铝价格快速下行，电解铝企业盈利能力修复。近期氧化铝现货加速下跌，而电解铝价格在海外推动下开始上涨。电解铝企业盈利有望修复。展望未来，2024年8-12月国内电解铝产能利用率已经达到96%-98%的历史高点，电解铝供给刚性显现，2025年全球供给短缺格局或将持续，电解铝价格中枢预计也将继续提升。贵金属——贸易冲突加剧提升避险情绪，目前多国央行也纷纷增加黄金储备，继续看好中期走势。

化工：首先近期化工品价格出现反弹，主要集中在供给收缩，如石油焦、硫磺、钾肥等，这为投资者提供了短期盈利改善的预期。其次，过去一周利安德巴塞尔与科思创联合宣布将永久关闭位于荷兰Maasvlakte工厂的环氧丙烷/苯乙烯单体生产装置，欧洲产能退出并不是个例而是产业趋势。政策支持预期：未来有望出台的促销费等经济刺激政策，有望进一步推动化工品需求的增长，从而带动行业整体盈利水平的提升。新能源：光伏——国家能源局综合司发文推动“千家万户沐光行动计划”，推动户用光伏健康发展。近日，国家能源局综合司发布关于进一步组织实施好“千家万户沐光行动”的通知。《通知》希望可以进一步因地制宜细化规范农村分布式光伏发电项目备案、建设、接网程序，指导地方能源主管部门，做好“千家万户沐光行动”与能源、电力等发展规划的衔接，统筹平衡各类新能源发展需求，保障农村地区分布式光伏健康可持续发展。此前1月23日，国家能源局正式发布《分布式光伏发电开发建设管理办法》，将分布式光伏分类进行了调整，同时规范了上网模式。在新模式之下，市场对短期分布式需求存在一定担心。随着本次《通知》的发布，充分说明国家能源局对“千家万户沐光行动”的高度重视，有望对分布式需求进行支撑。风电——风电板块Q1业绩确定性较强，海风政策驱动，海外海风订单交付，国内外海陆共振。Q1风电排产旺盛，淡季不淡，板块产能利用率提升，规模效应带动盈利提升，Q1在量利下情况下，业绩弹性强。海风渐入开工旺季，叠加政策驱动，基本面有望强兑现+政策端打开十五五需求空间，景气度上行估值或提升。

数据来源：Choice，截至2025.3.23。

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