市场回顾
回顾2月，稳汇率、防空转等多重目标之下，资金面维持偏收敛的态势，继续高于资金利率运行，平坦曲线下压力向长端传导，同时两会前政策博弈、科技主线下风险偏好也有所回升，带动债市整体调整。曲线上，受到资金面和局部赎回影响，短端调整幅度大于长端，金债调整幅度大于国债。
宏观经济与利率市场策略
1、资金面
3月资金面的压力来自于政府债券缴款和信贷投放，但下旬随着财政存款投放、资金持续回流、跨季压力缓解后资金面逐步缓和，全月来看依然偏紧平衡，资金利率或和2月中枢相当，分层阶段性扩大。
从月内节奏来看，两会来临、政府债券净缴款和同业存单到期量均有所回落，且2月财政支出对3月初资金面有一定支撑，虽然公开市场可能偏大量回落，但资金面有望维持相对宽松格局，只不过下行依然有底；月中阶段随着超万亿的MLF+买断式回购到期，资金面将再度呈现出一定收敛压力，直至月末逐步缓解。
2、基本面
2月全国制造业PMI录得50.2%，较上月回升1.1个百分点，重返扩张区间，不过即使季调后季节性因素对数据仍有较大影响，2月回升超季节性也有1月回落超季节性的影响，1-2月平均增速录得49.7%，较12月的50.1小幅回落，结合EPMI、BCI等指标来看，经济整体呈现边际企稳态势。结构上来看，产需同步改善、生产好于需求、价格小幅改善，大企业好于小企业，上游好于下游。2月非制造业回升至50.4，回升幅度相对有限，服务业PMI回落至50%，建筑业PMI环比升至52.7%。
总结来看，2月经济呈现平稳态势，制造业PMI明显回升有一定技术性因素的影响，但综合各类指标来看经济当前整体平稳，但结构上不均的状态依然明显。
3、海外市场
在前期美债收益率大幅上行的基础上，近期公布的美国服务业PMI、消费者信心指数、地产销售、经济意外指数等一系列数据总体有所回落，而1月PCE通胀表现则符合预期，因此市场对于美国的经济增长前景分歧有所加大。
近期美国基本面数据出现波动、关税风波推升市场避险情绪，而DeepSeek也引致市场对于海外科技股的分歧加大，全球市场避险情绪有所上升，资产波动加大。后续密切关注美国ISM PMI、非农就业等一系列数据的表现，观察降息预期的回归是否将重新成为阶段性主线，这也或许对国内的货币政策预期形成一定利好。
4、策略展望
经过调整，短端配置价值、长端交易价值有所显现。经过年初以来的调整，存单、短利率等资产定价已经回升至中枢上沿或更高的位置，配置价值已经显现；长端利率定价虽然较短端品种偏弱，但15BP左右的调整也已经接近2021年以来中期调整的合理定价，市场的性价比有所改善，在此基础上继续单边大幅调整的空间相对有限。
3月债市或可把握交易性机会。3月债市从季节性效应来看，确定性偏高，背后主要是因为两会政策不确定性落地后配置盘力量逐步释放，以及跨季压力缓和后资金面或将得到一定改善。我们认为相关的季节性规律在今年有望继续显现，因此债市相较2月或有所企稳，但短线仍以把握交易性机会为主，左侧或好于右侧。而趋势性的机会来临前关注央行态度的变化，关税不确定性、海外降息预期回升、地产销售回落等或是触发因素。
信用债市场策略
2月信用债供给保持季节性水平，需求较弱，投标情绪不佳，二级收益率大幅上行：供给方面，2月非金融信用债发行量、净融资额分别为8100亿元、2400亿元，分结构看产业类地方国企是净融资主力、城投净融资转正。需求方面，2月理财规模增加2200亿，低于季节性水平；一级投标情绪转弱，高估值发行情况频现。信用债收益率曲线先熊平、再熊陡，整体呈现熊平，全月来看信用债收益率普遍上行20-30bp，二永调整幅度略大于普通商金和非金融信用债。在债市持续下跌的背景下，2月信用债成交活跃度下滑。
信用利差走阔至较高水平，套息空间亦明显回升，预计进一步走阔空间已比较有限：2月信用利差先收窄后走阔，信用债流动性溢价的超额抬升在中下旬逐步体现，当前利差水平已经处于2024年以来几次调整过程中的较高水平；从套息空间看，当前1Y、3Y信用债套息空间分别回升至去年11月初、11月底水平，或已比较充分地反映了市场对于资金面预期的修正。因此，预计信用利差进一步走阔的空间或有限。
可转债市场策略
1、对3月的权益市场偏中性，当前经济基本面仍处于复苏状态，随着业绩快报公布和一季报临近，市场可能逐步回归业绩。
（1）观点：对3月权益市场偏中性。
（2）原因：首先，月初两会即将召开，政策落地，市场可能逐步回归业绩。其次，人工智能和AI相关的计算机、机械、汽车等行业指数单月涨幅10%以上，短期市场情绪可能回落。再次，从日历效应角度来看，随着4月的临近，市场会逐步开始关注一季报情况，这一效应在3月下旬尤为明显。
（3）结构：3月整体结构特征可能并不明显，上半月中小盘的动能或仍在，下半月大盘价值可能回归。在3月上旬，2月日历效应带来的中小盘和成长风格或仍会有所延续，3月中下旬，随着4月年报和一季报的临近，市场对业绩的关注度将会提升，大盘价值风格可能占优。
2、对3月转债市场偏中性。
（1）观点：转债方面，2月中证转债上涨2.33%，略超预期。当前，一方面由于对权益偏中性，且与转债更为相关的小盘风格3月可能并不占优，另一方面由于转债估值水平较高。
（2）估值：截至2025年1月28日，转债价格中位数处于2018年以来的80.5%分位，百元溢价率位于81%分位，估值水平略高。
（3）结构：当前平价110-130价格带转债具有一定估值性价比，但平价溢价率绝对水平处于偏高位。
相关基金：$大成景轩中高等级债券C(OTCFUND|009496)$ $大成景悦中短债C(OTCFUND|008821)$ $大成景安短融债券E(OTCFUND|002086)$ $大成稳益90天滚动持有债券A(OTCFUND|013399)$ $大成景悦中短债A(OTCFUND|008820)$ $大成景优中短债C(OTCFUND|008687)$ $大成安诚债券C(OTCFUND|009397)$ $大成景熙利率债C(OTCFUND|019492)$ $大成景荣债券C(OTCFUND|002645)$ $大成景兴信用债债券C(OTCFUND|000131)$
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