一、债市回顾
近期关键词：资金流动性持续紧张，债市宽幅震荡 。
上周资金价格维持高位运行，虽然央行加大了公开市场净投放，但投放量小于市场需求量，导致资金体感延续偏紧的状态。流动性偏紧的格局以及投资者对赎回负反馈的担忧导致债市大幅波动，而债市整体上仍被多头思维主导，收益率调整后买盘力量再度压低收益率。上周表现具体而言，周一，资金面延续紧张，赎回负反馈的担忧使市场进入恐慌性的抛盘情绪，收益率大幅调整，当天10年国债活跃券240011上行2.75bp。周二，上午债市延续调整，下午受股市调整以及央行货币政策委员会委员王一鸣发声影响，债市情绪好转，当天240011下行3.75bp。周三，虽然有资金偏紧和权益上涨的利空，但多头情绪仍占据主导地位，市场对负反馈的担忧也显著降温，当天240011收平。周四，资金延续紧张，市场对流动性的预期转向悲观，债市大幅调整，当天240011上行3.75bp。周五，受地缘形势影响，A股下跌，债市情绪转好，资金面边际转松也帮助提振债市，当天240011下行2.75bp。2月24日-2月28日十年国债活跃券240011整体收平。
信用方面，信用债收益率全面上行，低评级中长期限上行幅度相对较小。信用利差整体上行，除5年期部分低评级下行外，其它各期限各评级信用利差全部上行。期限利差走势分化，以城投债为例，3年与2年以及5年与4年全部下行，4年与3年全部上行，2年与1年整体上行。AAA评级2年与1年上行4.53BP幅度最大，AA-评级5年与4年下行5.73BP幅度最大。AA-评级4年与3年期限利差历史分位数最高为76.3%。
可转债方面，上周转债跟随正股下行，个券多数下跌，转股溢价率和纯债溢价率均下行，到期收益率上行，中证转债指数全周-0.89%，价格中位数-1.27%，跌幅略超正股。估值方面变现分化，整体估值小幅走势，但偏股型估值受制于周五市场大跌出现大幅压降，百元平价溢价率明显压缩，低评级转债跌幅较大。上周全周交易额4254亿元，市场活跃带动交投热情维持高位。
二、投资观点
利率债：
基本面看，2月官方制造业PMI50.2略强于季节性，其中生产、新订单、价格对PMI回升的拉动均较为显著，但企业经营预期环比回落、反映需求不足的占比仍有60%等显示结构偏弱的问题仍然存在，需要关注PMI修复的程度和持续性，以及与社融和经济数据的交叉验证。从2月最后一周票据市场来看，大行需求节节攀升，短票下行幅度更大，3M国股转贴现利率降至1%以下，2月信贷增长可能比较乏力。当前制约债市的主要因素在于资金面和央行的态度，临近两会，流动性稳定诉求增加，而且央行维稳汇率取得阶段性成果，3月初短期内资金面或边际转松，关键看资金利率下行情况。目前利率债收益率曲线非常平坦，尤其政金债，1-10年国开债处于1.7-1.8%的窄幅区间，中短端国开债基本抹掉去年12月政治局会议以来的降息预期，定价已趋于合理，后续曲线陡峭化的概率更大。长端由于正carry和久期优势，买盘相对坚挺，但受到的扰动因素更多，尤其地缘政治风险和股债跷跷板，如果资金利率下降，短端下行将较为明显，长端赔率不如中短端，预计区间高波动震荡为主。
信用债：
影响信用债走势的核心变量主要为资金面和机构行为，预计后续资金面进一步收紧可能性不大，理财规模延续弱增长、负反馈风险仍偏低，扰动因素在于全国两会政策是否超预期、央行态度是否转变、权益市场表现等。本轮信用债回调幅度已经较大，后续信用债收益率可能不具备继续大幅上行的条件，未来调整的空间或相对有限。策略上可考虑短久期品种的下沉机会，待全国两会释放的政策信号明确、资金面企稳后再逐渐增配中长久期品种。
可转债：
展望后市，海外变数多、结构性拥挤和业绩期到来将一定程度上影响市场情绪，3月市场或难以像2月一样流畅上行，波动率将放大，题材炒作可能进入了尾声，随着两会、“金三银四”和财报季的到来，市场的关注重点也将转向基本面、国内政策执行和效果，以及海外地缘风险，3-4月是宏观环境关键验证期，基本面兑现力度将决定市场能否继续上行和市场风格能否顺利切换，短期市场或转向震荡。中期AI和机器人等产业端持续推进的方向依然是市场会持续加注和博弈的焦点，逢低关注机会。板块方面，前期极为割裂的市场风格可能会有所收敛和再平衡，灵活配置防御与成长板块，两会临近，政策相关方向将是短期博弈焦点，关注会议对产业方向相关新增表述或为下一段时间市场炒作的热点，同时由于业绩期临近，增加对一季报可能边际改善板块的关注。当前转债估值较高，继续拉升估值难度较大，核心在于正股，只要正股不出现大幅调整，则转债估值问题不大，结构性轮动依然将带来机会，可以交易思路积极参与，优化结构，灵活配置防御与成长板块。
三、上周行情回顾
数据来源：Wind，截至2025.2.28。
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