就在今天，恒生前海旗下基金的2024年四季报新鲜出炉！时值岁末年初，基金经理此时的思考总是更受市场关注。那么基金经理如何看待2025年一季度的市场走势？恒仔已经为您划好了重点，让我们一睹为快！
权益篇
2024年四季度香港股指在经历了一轮幅度较大的反弹之后回归盘整，短期看外部压力与地缘扰动似乎是市场震荡的主要原因。同时国内方面，在2024年9月末市场预期转向乐观之后，宏观政策以循序渐进的方式逐步兑现，这背后可能反映了市场本身仍处于预期与政策兑现的某种弱平衡之中。
展望2025年，我们认为市场可能仍然以震荡格局和结构性机会为主。原因在于，2024年9月底以来的指数级别的全面反弹，主要由股权风险溢价的收敛贡献，而其持续性无法只建立在较高的预期之上，我们认为后续市场仍要回归企业盈利的修复，企业盈利全面改善的抓手还是财政政策的有效发力和信用周期的逆转向上。另一方面，考虑到港股估值仍旧相对偏低，市场成分的盈利结构更好，都使得港股市场对潜在的企业盈利修复和政策信号更为敏感。海外方面，短期内市场对美联储的降息预期仍将进行摇摆博弈，但我们认为基准情形下2025年美联储或维持降息趋势，直至回到中性利率。由于港股对外部流动性更为敏感，美元降息周期或将阶段性对港股市场估值的分母端形成一定支撑。另外，在中美利差和人民币汇率的约束下，美联储维持降息周期或将为国内货币政策提供更多宽松的条件和窗口期，这也有助于为降低国内相对偏高的融资成本打开空间，经济托底政策加码的预期升温，提振港股市场风险偏好，也有助改善分子端的企业盈利预期。
综上所述，目前市场估值水平的吸引力在逐步显现，中期来看市场或在波折中上行，国内经济增长政策变化以及美联储货币政策路径值得关注。影响香港市场定价的分子端企业盈利和分母端流动性因子均有望得到边际改善，较低估值水平不仅将为市场抵御外部波动提供缓冲，也有望使港股市场对潜在的增长修复和政策信号更为敏感，从而提供更大的弹性。我们将关注成长板块中盈利改善、对流动性敏感型行业，如互联网、科技硬件、新能源车和创新药等行业，同时关注具备股东回报确定性的优质高股息标的长期配置机会。
2024年四季度，A股市场维持高位震荡，上证指数在创造年内新高后逐步回落，在3200点至3400点之间盘整。市场成交量从3.5万亿下降到1.5万亿左右，投资者的情绪也从国庆假期后的“极度上头”慢慢冷静。从整个四季度来看，市场高开低走，整体赚钱效应不佳，节后新入市的投资者大部分呈现亏损的状态。
由于短期行情过于凶猛，导致市场预期高涨，而2024年四季度整个政策的发布和落地显然是难以符合市场乐观预期的，因此市场在冲高回落后进入主题轮动阶段，从机器人到AI产业链，这类符合产业趋势发展的成长主线短期内快速发酵，带动了一波成长股的行情。但由于市场成交量不断下行，无法支撑无限拔估值，因此上述板块的标的在创下新高后开始调整，整体市场也进入了混沌期。
报告期内，恒生前海消费升级混合基金主要配置了AI产业链相关标的，兑现了部分前期涨幅较大的高股息持仓。当前阶段，恒生前海消费升级混合基金主要配置的方向有：（1）全球定价的能源类标的：主要考虑在当前全球流动性改善背景下，拥有核心资源、且产品价格取决于国际市场的企业将会显著受益于海外市场的需求恢复；（2）依托中国供应链优势，紧跟全球龙头企业发展进度的国内优秀的企业，包括电子、通信、汽车零部件等行业的优秀公司；（3）考虑到2025年国内经济复苏确定性仍在，部分优秀的消费品龙头公司已经充分消化了过高估值，而市场仍然基于当下较疲弱的数据没有给出合理的定价，将积极关注部分品牌力强、管理团体优秀的消费品公司。
2024年第四季度，A股市场呈现震荡偏弱格局。虽然市场久违的交易热情苏醒，但随着后续成交量走低，大部分上市公司未来业绩展望不明朗，市场再次趋于理性。纵览2024年全年的走势，“杠铃策略”交易被更多运用，通过“红利+AI成长”策略去兼顾进攻与防守。
展望2025年，“杠铃策略”或依然有效，债券利率的持续走低让红利资产稀缺性继续凸显，AI产业链从训练慢慢走到推理，AI技术的进一步成熟也有望催生更多新硬件的繁荣。AI产业链依旧是我们重点关注的方向，此外将积极寻找更多的中国优质资产：（1）迫切国产化的行业。中美未来会长期处于竞合关系当中，在很多关键技术领域，国产化愿望也更为急迫。我们持续关注半导体设备、科学仪器等具备长期逻辑的公司。（2）困境反转的行业。过去的宏观环境、行业政策等诸多因素，导致某些行业的优质公司受制于贝塔下行，估值不再变得高高在上。我们密切关注医药、风电、军工等行业的投资拐点。（3）低估值公司的机会。中小盘个股中，部分公司的资产负债表依旧强劲，主业保持着稳定，这部分中小盘公司未来受益于流动性改善进而给与正确定价的可能性非常高。
固收篇
回顾2024年四季度：（1）经济方面，2024年四季度经济表现总体好于季节性，因为新的一轮政策周期于2024年9月底启动。景气指标制造业PMI在四季度内环比回落但总体都保持在50上方，好于2023年同期。核心CPI在9月触及年内最低的0.1%，但在政策支持下连续3个月温和回升，于12月回升至0.4%。PPI在10月触及年内最低的-2.9%，亦在12月回升至-2.3%。说明9月经济政策在四季度有所见效。M1在4月禁止手工补息后转负，并一路向下在9月见到年内最低的-7.4%，随后在四季度出现回升，禁止手工补息的影响结束，也反映了9月后政策对经济的效果。
（2）政策方面，2024年三季度末至四季度均为政策密集期。三季度有三中全会、7月9月两次关于经济的政治局会议。四季度在12月政治局会议、经济工作会议之外，还有一系列中央各部委的经济政策发布会等，推出一系列政策如住建部推动白名单扩展至4万亿、财政部推出10万亿化债方案、央行推动同业存款利率降息等。
（3）债券市场方面，在2024年9月末密集出台政策后,股票市场大幅上涨而债券市场出现显著调整。理财、存款、基金、资管产品等各类固收产品均在9月最后一周到10月前几周产生赎回，居民大类资产配置再次出现类似于2022年4季度的再配置。利率债快速下跌而信用债出现一定踩踏，后续随着权益市场趋于稳定，赎回也放缓并恢复净申购，债市在11月进入修复期。在12月央行调降同业存款利率后，债券收益率加速下行，利率债收益率普遍新低，信用债收益率则获得进一步修复。
展望2025年一季度，债券市场方面，结合对经济、政策、债券市场的一些因素，债券市场总体依然看多。利率债有望在低位形成区间震荡行情，波动降低。信用债则有望补涨，并在化债的推动下进一步压缩信用利差。
$恒生前海恒扬纯债债券A(OTCFUND|007941)$
2024年四季度债券利率再次大幅下行，尤其是12月单月十年国债利率累计下行43BP，由2.11%下行至1.68%。机构在欠配压力和货币政策基调转向的情形下出现一致抢跑行为。当前债市已大幅计价降息降准预期，一旦利好落地止盈情绪可能加大对债市的扰动。权益市场2024年全年先抑后扬，9月末在一揽子重磅政策的刺激下A股快速反弹，随即进入高位震荡走势。Wind全A指数年度收涨10%，以银行为代表的高股息板块涨势贯穿全年，四季度大科技行情围绕芯片、信创、机器人、AI应用等题材轮番演绎。
展望2025年，政府债供给增多、经济基本面有进一步修复的预期，机构的配置力量也可能出现边际变化，因此债市可能进入低回报、高波动的一年。在更加积极有为的宏观政策基调下，A股有望震荡上行，转债方面供需结构或延续失衡，2024年转债发行量大幅下滑，叠加转债到期和转股退出，全年供给收缩过千亿，而2025年是转债到期的大年，存量待发转债规模不高，部分大盘转债可能陆续赎回；需求端利率新低，基金、保险和理财等固收+资金不断扩容，固收资产荒的情形预计将体现在机构偏好的转债标的上，转债估值仍有提高空间。
报告期内恒生前海恒源天利债券基金在严格控制风险的基础上采取积极的配置策略，固收部分优选短久期、高评级债券以赚取稳定票息和骑乘收益为主，同时会动态调整久期和杠杆，以增厚组合收益。权益部分通过自上而下的方法研判行业趋势，把握贝塔行情；同时在细分类别资产中通过自下而上选取具有阿尔法的投资标的。
回顾2024年四季度，2024年10、11月PMI分别录得50.10和50.30，结束了自2024年5月开始连续五个月的收缩态势，财政发力成效显著。整个四季度工业增加值、社会消费品零售总额相对平稳，固定资产投资项下，房地产2024年全年累计-10%，边际变化不大；制造业和基础设施基建投资四季度累计增速保持稳定，边际小幅改善。
随着2024年四季度置换债的发行落地，地方政府现金流短期内迅速得到改善，导致2024年11月M1同比降幅显著收敛，但同时政府置换债务多为银行贷款，2024年11月社融及新增人民币贷款均不及预期。
另外2024年四季度出口明显改善，PPI下行趋势开始边际企稳，未来有望逐步向CPI传导，但2025年的贸易环境随着美国总统的就职或将出现很大的不确定性。
展望2025年一季度，经济方面，随着美国新任总统上台，中美贸易环境或出现较大变化，国内出口数据短期内可能出现边际下滑。2025年一季度财政政策或将延续刺激基调，央行配合专项债发行给予相应流动性支持，但降准、降息于2025年1月落地的可能性较小。后续国内政策变化更多会针对美国总统对华态度以及政策的转变。
债券市场方面，2024年四季度财政刺激政策成效明显，中央政府对地方隐性债务化解的决心不变，通过隐债置换专项债的发行逐步压降地方债务的付息成本，未来的专项债地产收储也为市场带来较高预期。虽然2024年四季度没有迎来降准降息，但央行通过买断式逆回购为专项债的集中供给提供较为充裕的流动性，导致2024年四季度短端下行幅度明显高于季节性水平，长端的下行则主要交易2025年的降准预期以及美国总统上台可能带来的中美贸易的不确定性。预计未来债市短期内多头仍略占上风，但总体仍以平稳波动为主。
当前10年期国债收益率已突破1.7%水平，考虑到2025年一季度可能降准、降息，未来仍可能进一步下探，但空间或较为有限。如果2025年财政进一步发力，国内有效需求充分调动，债市或迎来回调。但未来中美关系态势并不明朗，若新一轮贸易战开启，国内预期进一步悲观，债市反转短期内或难以出现。目前建议持仓久期不宜过长，注重防守策略，静待2025年市场变化。
资料来源：恒生前海基金，截至20241231。风险提示：基金有风险，投资需谨慎，详情请阅基金法律文件。管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益。基金的过往业绩及净值高低并不预示其未来业绩表现，本公司管理的其它基金的业绩不构成对本基金业绩表现的保证。基金通过港股通渠道投资于中国香港证券市场，除了需要承担与境内证券投资基金类似的市场波动风险等一般投资风险之外，还面临港股通机制下因投资环境、投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险。投资人应当认真阅读《基金合同》、《招募说明书》等法律文件，了解本基金的风险收益特征，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断本基金是否和投资人的风险承受能力相适应。
