$脑动极光-B(HK|06681)$  港股06681（脑动极光-B）深度分析报告

一、公司概况与行业定位

1. 核心业务与技术壁垒

脑动极光-B（06681.HK）是中国认知障碍数字疗法（DTx）领域的领军企业，专注于将脑科学与人工智能结合，开发针对血管性疾病、神经退行性疾病等诱发的认知障碍测评与干预产品。核心产品「脑功能信息管理平台软件系统」是国内首个获监管批准的医疗级数字疗法，已纳入30个省份医保报销目录，并在200余家医院建立认知中心，累计服务超44.7万名患者。公司拥有178项注册商标、40项专利及78项软件版权，自主研发的虚拟人技术和DNN算法构成技术护城河 。

2. 行业地位与市场空间

- 市场份额：2023年在中国认知障碍数字疗法市场市占率25%（排名第二），医疗级细分市场占比高达91.6%，稳居龙头地位 。

- 行业增长：中国认知障碍数字疗法市场规模预计从2023年2.7亿元增至2030年89亿元，复合增长率53.5% 。公司2025年上半年收入同比增长92.8%至1亿元，远超行业增速。

3. 政策与技术驱动

- 政策支持：被纳入国家卫健委「认知中心建设」项目首家承办单位，并受益于《应对老年期痴呆国家行动计划（2024-2030年）》中「认知筛查率80%」的目标。

- 技术转化：与宣武医院等顶级机构合作，通过临床数据推动产品迭代，如核心产品已获批8种适应症，并在欧盟取得CE认证 。

二、财务健康度与股价表现

1. 核心财务指标（2025年中报）

- 收入与亏损：收入1亿元（同比+92.8%），净亏损1.26亿元（同比+10.5%），亏损主要源于研发投入（6815万元）和市场扩张。

- 现金流与负债：经营活动现金流-7600万元，现金储备5600万元，流动负债3.5亿元，需关注短期偿债压力 。

- 研发强度：研发费用占收入68.2%，显著高于行业平均水平，凸显技术投入决心。

2. 股价与估值

- 近期表现：2025年9月15日股价10.99港元，较发行价3.22港元累计上涨241%，市值139.13亿港元，动态市销率139倍（远超行业均值）。

- 机构评级：浦银国际给予「买入」评级，目标价7.5港元，但当前股价已大幅透支预期，需警惕回调风险。

三、行业趋势与竞争格局

1. 需求爆发与政策红利

- 老龄化驱动：中国60岁以上人口超2.8亿，认知障碍患者超5000万，早期干预需求迫切。

- 医保扩容：核心产品纳入30省医保，报销比例约50%-70%，显著提升患者支付能力 。

2. 竞争态势

- 头部企业：公司在医疗级市场占据绝对优势，但腾讯等科技公司通过游戏化训练产品（如「腾讯脑力锻炼」）切入消费级市场，可能分流轻度用户。

- 技术替代风险：传统药物治疗仍占主导，数字疗法需通过临床数据证明长期有效性以争夺市场份额。

四、战略布局与业务进展

1. 产品管线与研发进展

- 核心产品升级：开发针对阿尔茨海默病、抑郁症的深度干预模块，并推进国际多中心临床试验。

- 管线拓展：3款产品在中国获批，1款在欧盟获批，6款候选产品处于临床前阶段，覆盖阅读障碍、自闭症等新适应症。

2. 商业化与渠道策略

- 医院合作：通过「认知中心建设」绑定200余家医院，2025年上半年医院收入占比超80% 。

- C端突破：推出家庭版训练系统，通过京东健康等平台销售，线上收入占比提升至15% 。

- 算力合作：与新疆克融云算合作开发AI训练模型，提升个性化治疗精度。

3. 国际化布局

- 欧盟市场：核心产品已获CE认证，计划2026年通过当地合作伙伴进入欧洲市场。

- 并购计划：拟通过收购海外数字疗法公司快速获取技术和渠道，重点关注美国、东南亚市场。

五、风险因素识别

1. 政策与监管风险

- 医保报销变动：若某省份调整报销目录，可能导致该区域收入下降30%-50%。

- 数据合规：患者脑电数据跨境传输需符合《个人信息保护法》，可能延缓国际拓展进度。

2. 市场与竞争风险

- 技术迭代：Meta、Neuralink等巨头加速脑机接口研发，若侵入式设备获批可能颠覆现有市场格局。

- 价格战：腾讯等公司通过免费模式抢占市场，可能迫使公司降低订阅费用。

3. 内部经营风险

- 现金流压力：2025年上半年净亏损1.26亿元，若融资不及预期可能影响研发和扩张节奏。

- 股东减持：上市时基石投资者持股64.3%，2025年8月锁定期届满后存在抛售压力 。

六、投资价值评估

1. 短期催化因素

- 医保扩容：若2025年底前新增5省纳入报销，预计2026年收入增长40%。

- 三季报业绩：市场关注收入增速能否维持90%以上，以及亏损收窄进度。

2. 长期增长逻辑

- 技术转化：若2026年阿尔茨海默病干预模块获批，可能带来3-5亿元增量收入。

- 生态构建：通过「数字疗法+可穿戴设备」形成闭环，抢占认知健康管理入口。

3. 估值建议

- 绝对估值：DCF模型测算合理市值约60-80亿港元，对应股价4.6-6.2港元，较当前股价存在44%-58%下行空间。

- 相对估值：参考海外数字疗法公司（如Pear Therapeutics）市销率10-15倍，给予2025年20倍PS，目标价6.4-8.2港元。

七、结论与操作建议

结论：脑动极光-B作为中国数字疗法龙头，短期受益于政策红利和技术稀缺性，但高估值隐含对业绩爆发的过度乐观预期。长期需观察产品迭代能力及国际化进展，当前股价已透支未来2-3年增长。

操作建议：

- 短期交易者：关注9月医保目录调整及三季报，若股价突破12港元可轻仓博弈，止损位10港元。

- 中长期投资者：建议等待股价回落至6-7港元区间（对应PS 10-12倍）再分批建仓，重点跟踪欧盟市场进展及阿尔茨海默病产品临床数据。

风险提示：医保政策变动、研发失败、股东减持、科技巨头竞争。

（注：本文数据截至2025年9月15日，部分财务指标及行业数据可能存在滞后性，投资者需结合最新公告动态调整策略。）