中国飞鹤从2019年11月上市至今已经满4年，股价先是在1年里从7.5港币的发行价涨到25港币，随后又跌了整整3年，最低价跌倒3.4港币附近，当下5港币左右，真是结结实实做了一回过山车。

导致股价下跌的因素，一个是企业盈利的下滑，还有一个更为重要的隐含预期——新生儿减少（几乎已经被网络专家科普成常识），所以奶粉肯定未来是卖不动了。

新生儿数量日趋减少的历史大势确实不可逆，但是具体到中国飞鹤这家上市公司来说，是否前景一定特别黯淡呢？

第一个关键问题，新生儿的数量到底有没有底？

答案不能线性外推，必须靠数据。

第一步：先计算未来20年（2025—2045），已婚的孕龄妇女（20岁—40岁）的数量。

2025年至2045年，我国总出生人口为2.27亿人，按照近年来男性别比例为1.12左右，匡算女孩出生数量为1.06亿人。

第二步：计算女性生育新生儿数量

根据2022年数据，中国男性终身不婚率为3.25%，女性为0.24%，49岁以下女性终生不育的女性女性为5%，则处于孕龄的生育的女性数量为1.06*0.95=1.007亿人。

截止2023年，总和生育率为1，也即是平均每个孕龄妇女生育的孩子数量为1个。那么未来20年，总共有1.007亿新生儿出生，也就是每年平均500万新生儿。

在没有任何政策刺激的情况，按照最保守的估计，未来20年，平均每年500万新生儿，2024年新生儿数量954万，基本上就是再跌40%左右就到底了。

第二个问题 飞鹤的业绩与新生儿数量相关性有多大？

中国新生儿数量从2016年的最高点1786万跌到现在954万，跌幅是50%左右，但是诡异的是，飞鹤的业绩却从不到37亿，疯狂上涨到200亿，涨了近5倍！

这两组数据他们居然是完全的负相关！我看到这个数据时，也大跌眼镜。

为何新生儿人数一直在下跌，但是飞鹤的营收不断上涨呢，我认为主要的原因是婴幼儿奶粉的市场份额变化。

2017年，中国婴幼儿奶粉市场1053亿。

观察市场结构，得出两个结论，其中第二个结论更重要。

结论一：2017年婴幼儿奶粉基本由外资品牌主导，前4名全部为外资品牌。

结论二：前8名累计份额市场58.9%，可以说市场高度分散，还有有40%的份额在小品牌手里。

2023年，中国婴幼儿奶粉市场规模1150亿元，基本和2017年持平。

通过对比，可以得出3个结论

结论一：国产品牌在6年里强势崛起，主要是飞鹤和伊利，但有些过程品牌掉队了，如圣元、贝因美。

结论二：国产品牌虽然抢了外资品牌的部分市场份额，但抢占了更多不知名品牌的份额。

结论三：市场集中度大幅上升，2023年，市场前6名合计67%。

在新生儿数量不断下降的6年里，飞鹤的增长超越了所有的国产同行，市场份额高居第一。

第三个问题，飞鹤异军突击靠什么？

网上的说法总结很多，我也没有找到确切的核心竞争力，可能的原因有2点。

1.精准的品牌定位和营销策略。飞鹤通过“更适合中国宝宝体质”的品牌定位，成功与外资品牌和国内其他品牌隔离开来，通过高频的线下地推活动（每年50万场线下活动）,强化了品牌认知。

2.高端化布局，聚焦高端和超高端产品，在消费升级的背景下，占据了高端份额。

奶粉是一种特殊的商品，买的是父母，用户是子女，刚出生的孩子是父母最重要的人，是为人父母的意义所在。从本能心理上，父母想给孩子最好、最安全的奶粉，一旦父母给孩子选择了一个品牌，只要没什么不良反应，就几乎不会再换品牌，这导致奶粉的用户粘性极强。

所以，奶粉越便宜越不敢买，哪怕是贵一些，父母才更加心安，这点和高端白酒的特性居然有几分类似，贵的才是好的，好的才会贵！所以飞鹤的奶粉虽然贵，但是很好卖

第四个问题：飞鹤未来前景如何？

当下的婴幼儿奶粉市场，已经由春秋混战转向战国七雄，经过残酷的淘汰赛，能留在场内的都不是吃素的，都有自己的忠实客户群。未来新生儿数量不可逆的持续下滑，未来的淘汰赛会更加的残酷。

假设未来婴幼儿奶粉市场整体萎缩至800亿，我拍脑袋有三种可能。

悲观预期：飞鹤同步萎缩，同样是17.5%的市场份额，飞鹤营收降至140亿。

中性预期：飞鹤营收不降，能够保持在200亿左右

乐观预期：飞鹤吃掉其他品牌的份额，营收增长至250亿，市占率达到30%。

目前市场还有30%的份额集中在小品牌手中，如果这些小品牌出局，腾出来的市场份额已经很大了，我个人更倾向于中性预期。

此外还有几点，让我对飞鹤有好感。

一是分红慷慨：上市仅仅5年不到，飞鹤的分红额（137亿港币）已经达到了其融资额（70亿）的2倍左右，真是罕见的慷慨。

二是资产负债表极其强壮。资产负债率极低，账上现金都有100亿，占了总资产的1/4,净资产的1/3，很少有息负债

三是资本开支接近尾声。婴幼儿奶粉已经普遍产能过剩，资本开支都在减少，飞鹤2024年资本开支1—2亿，基本可以忽略不计。

主要的问题

1.城头变幻大王旗。过去几十年，婴幼儿奶粉市场份额变化极大，2008年的三鹿事件成为民族之痛，伤害了无数的孩子和家庭，让整整一代人对国产奶粉不再信任，外资品牌主导了十多年。飞鹤、伊利多年的努力才逐步回到市场头部地位。

婴幼儿奶粉是极其特殊的市场，所有的客户存续期都是3年左右，客户全部3年一更新，几乎是全部清零，市场份额变化极快，这就让品牌方时刻处于胆战心惊的地步，谁也没有躺着吃老本的资格。

2.营销成本巨大。飞鹤的毛利率高达65%以上，看起来让人艳羡，但其营销开支高达67亿，几乎和成本相当，是其归母净利的2倍！为了保证市场份额和知名度，营销成本非常刚性，即使营收下降，营销成本仍旧保持且继续向上抬升，对于盈利是巨大的啃噬。

3.公司治理结构不合理。冷友斌一人持股43%，其余高管持股约20%，外部投资者中刘永好、王永华合计约5%，一股独大、董高监一肩挑的格局很明显，公司治理风险大，民企的通病。

理想买入估值

根据18家券商研报预测，飞鹤2024年净利润约为36亿，ROE约为14%，上市以来最低ROE为13.86（2023），取平均值13.9%。

港股买入基准为10%，则理想买入PB为1.39≈1.4。

2024年末预计每股净资产3.3港币，则理想买入价为4.6港币。

2025年1月23日 山东潍坊

作者：汇编室