近日，国内羽绒服龙头波司登（03998.HK）交出一份并不亮眼的中期成绩单。
2025/26上半财年（截至2025年9月30日止六个月），波司登实现营收约89.28亿元（人民币，下同），同比小幅上升1.4%，净利润约12.01亿元，同比增长5.2%。
需要指出的是，作为业务基本盘的品牌羽绒服收入增速有所放缓，2025/26上半财年该板块贡献收入约65.68亿元，占总收入的73.6%。尽管实现增速8.3%，但相比2023/24上半财年、2024/25上半财年动辄两位数的高增速（对应增速分别为28.1%、22.7%），已明显放缓。
尤其是主品牌波司登，2025/26上半财年实现收入57.19亿元，增速8.3%，而前两年同期，该品牌收入增速分别高达25.5%和19.4%。
另一方面，因“代工阿迪达斯”而备受关注的雪中飞品牌现负增长，同一时期实现收入3.78亿元，同比小幅下降3.2%。
在此背景下，波司登如何守住羽绒服基本盘？
主品牌收入增长8.3%，但增速放缓
在“聚焦羽绒服主航道、聚焦时尚功能科技服饰主赛道” 的战略方向下，品牌羽绒服业务为波司登公司的最大收入来源。
2025/26上半财年，品牌羽绒服业务实现收入约65.68亿元，占总收入的73.6%，同比上升8.3%。但该业务板块毛利率下降2个百分点至59.1%，主要由于经销商渠道在2025/26上半财年的销售增长速度高于自营渠道，且经销商的毛利率较自营渠道较低所致。
拉长时间线看，相比2023/24上半财年、2024/25上半财年高达28.1%、22.7%的收入增速，品牌羽绒服业务2025/26上半财年8.3%的收入增速有所放缓。
（波司登四大业务板块收入，来源于公司财报）
这一变化，和主品牌波司登的表现密切相关。
定位中高端羽绒品牌的波司登，2025/26上半财年贡献收入57.19亿元，仅实现个位数增速8.3%。在此之前的2023/24上半财年和2024/25财年上半年，该主品牌收入增速分别高达25.5%和19.4%。
增速放缓背后，是高端羽绒服市场愈发激烈的竞争：始祖鸟、凯乐石、迪桑特、北面、高梵等户外品牌或轻奢品牌纷纷抢滩中高端羽绒品类，分流了不少高净值消费者。
而原材料价格的攀升，也给波司登带来成本端的压力。
据海澜之家近期港股招股书披露的一组行业数据：国内市场的鸭绒(含绒量95%)价格由2020年的304.0元（人民币）/千克上涨至2021年的403.0元/千克，2022年小幅回落至375.0元/千克，随后于2023年攀升至421.0元/千克，2024年进一步上涨至648.0元/千克及于2025年的669.0元/千克。
面对种种市场挑战，波司登仍选择坚持高端定位。
财报显示，今年10月，波司登在巴黎时装周期间发布“大师泡芙”系列，同时，波司登与前顶级奢侈品牌创意总监Kim Jones合作，推出高级产品线波司登AREAL，同期，波司登再度联手“机能教父”Errolson Hugh，推出VERTEX叠变三合一羽绒系列。
为加强高端市场的布局，波司登此前在2024/25财年还战略投资加拿大奢侈羽绒服品牌慕瑟纳可 (Moose Knuckles)，对其持股约31.6%。
关于高端产品线的进展，公司管理层在业绩电话会上透露，“AREAL系列销售表现优于预期，约六成销售收入来自新客，且以年轻人为主”。
同时，公司管理层强调，波司登仍将坚持在羽绒服品类上进行深度发展，通过经典品类的持续迭代和新品类的创新，不断拓宽消费客群并稳固市场份额。
雪中飞收入下降3%
定位中端市场的雪中飞品牌，也因“代工阿迪达斯”而备受市场瞩目。
（波司登品牌羽绒服收入，来源于公司财报）
雪中飞持续聚焦性价比羽绒服市场赛道，2025/26上半财年，尽管雪中飞品牌净增了126家零售网点（与2025年3月31日相比），但收入出现了负增长，同比小幅下降3.2%至3.78亿元。
谈及雪中飞品牌的表现，波司登集团执行董事兼执行总裁梅冬在业绩电话会上强调，“通过10月和11月（销售），雪中飞（业绩增速）已经由负增长转变成了正增长，且同比增长约二十几个点”。
梅冬进一步指出，未来雪中飞将继续定位为“中国冰雪羽绒服第一品牌”，将成为集团重点发力的品牌，会在资源上持续给“雪中飞”赋能。“今年，我们对雪中飞品牌的投入显著高于过去几年，除了渠道资源投入外，重点倾斜于品牌营销、产品研发等资源的投入”。
值得一提的是，在品牌羽绒服的核心业务之外，波司登也“聚焦时尚功能科技服饰主赛道”，布局了防晒衣、功能外套、冲锋衣羽绒服等产品，寻求业绩增量。
2025/26上半财年，公司多元化服装业务板块实现收入约0.64亿元，占总收入的0.7%，同比下降45.3%。
对此，公司管理层在业绩电话会上表示，今年与去年相比，“包括防晒等功能外套保持维稳状态，但营收占比相对较小。今年公司在羽绒服相关的功能品类上进行了探索，其中功能外套在市场端反馈良好”。
公司亦强调，“羽绒服依然是我们的支柱产品，所有新品类的开发都将围绕主赛道展开，不会为了扩张而扩张”。
