3月24日，联邦制药（03933）下午宣布斩获诺和诺德20亿美元大单，晚间披露“增收不增利”的2024年财报。

　　3月25日，公司股价盘中一度跌超13%，收于14.68港元/股，跌幅11.78%，创下年内最差单日表现。

　　2024年增收不增利

　　据年报披露，联邦制药2024年营收137.59亿元，同比微增0.1%；归母净利润26.6亿元，同比下降1.5%。

　　细究三大业务板块，公司中间体产品以1.8%的收入增长和5.9%的溢利提升成为唯一亮点，原料药与制剂业务则分别录得0.5%和5.9%的收入下滑，其中制剂板块溢利下跌47%，直接拖累整体盈利水平。

　　国家药品集采的持续冲击明显——招标降价导致制剂产品毛利率承压，叠加该板块研发费用同比增长26.6%至5.77亿元，传统业务的盈利模型已现结构性危机。

　　值得关注的是，公司全年研发投入达9.86亿元，同比增长21.9%，占营收比重升至7.16%。在研管线中，8个1类新药进入临床阶段，明星产品UBT251注射液更是在中美同步推进多项适应症试验。

　　公司称，开发中的人用新药达45项，其中22项为1类新药，聚焦内分泌代谢、自身免疫、眼科和抗感染等领域。动保开发中的新产品共59项，覆盖宠物、畜类、禽类及水产。此外，仿制药质量和疗效一致性评价、医美及药用辅料等项目也在稳步推进中。

　　20亿美元交易的硬币两面

　　《财中社》注意到，与诺和诺德的合作也有AB面。

　　根据协议，联邦制药将UBT251海外权益作价“2亿美元首付款+18亿美元里程碑款”授权给诺和诺德。

　　这款GLP-1/GIP/GCG三靶点激动剂虽在1b期试验中展现出15.1%的减重效果，但距离商业化仍需跨越II期、III期临床试验及各国审批关卡。首付款虽能短期增厚业绩，但考虑到创新药的商业化周期，这笔交易更像是“远水难解近渴”。

　　更深层的隐患在于合作模式的可持续性。

　　诺和诺德是一家领先的全球医疗保健公司（NOVO-B.CO/NVO），成立于1923年，总部位于丹麦，产品专门治疗严重的慢性病。诺和诺德的产品群组包括一系列用于治疗糖尿病、肥胖症、血友病和生长障碍的产品，在80个国家拥有约7.63万名员工，其产品在约170个国家销售。

　　联邦制药保留大中华区权益的策略，虽能规避海外市场准入风险，却也暴露了国际化能力的短板。而诺和诺德凭借全球渠道优势，可能在未来定价权博弈中占据主导地位。这种“以技术换市场”的路径，能否摆脱中国药企常见的“创新外包”陷阱，仍需时间检验。

　　从财务健康度看，联邦制药流动比率1.83显示短期偿债尚可，但存货周转率从3.36次降至3.29次，显示渠道去化压力加大。尽管派息比率提升至38.3%，但市场更期待公司将资本投入高价值领域。

　　联邦制药当前转型面临双重挑战：中间体业务依赖抗生素原料6-APA价格周期波动，难以构建持续竞争力；而制剂板块5.77亿元研发费用换来的却是47%的溢利萎缩，暴露了仿制药升级路径的边际效益递减。