$越疆(HK|02432)$ 合理估值分析
一、核心结论速览
• 当前市值：167.54亿港元(2026年1月7日，股价38.08港元)
• 合理估值区间：100-120亿港元，对应目标价22.7-27.3港元，较现价有约-35%至-28%调整空间
• 估值方法：以分部估值+市销率(PS)为主，辅以DCF与可比公司对比；未盈利阶段重点看营收增速、毛利率、人形机器人商业化进度
• 核心催化：六轴协作机器人规模化降本(2025年成本下降20%)、人形机器人量产落地、海外市场拓展(2025-2029年设立3家海外子公司)、2026年实现盈亏平衡
二、公司基本面与增长逻辑
1. 业务矩阵(2025H1)
业务板块 收入占比 同比增长 核心优势 六轴协作机器人 0.94 61.2% 46.7% 重负载产品获增长，汽车制造/3C电子/医疗领域渗透 四轴协作机器人 0.32 20.9% - 战略调整为六轴，收入下滑 复合机器人 0.27 17.9% 64.7% 移动+协作一体化，物流场景需求增长 人形机器人(DOBOT Atom) 0.00 - - 2025年发布，具身智能探索，商业化初期
2. 增长核心驱动力
• 行业红利：全球协作机器人市场高速增长，灼识咨询预计2028年达50亿美元，年复合增长率超20%
• 技术壁垒：拥有780+项专利，六轴机器人全球出货量第一，累计出货超10万台
• 产品升级：人形机器人DOBOT Atom发布，切入具身智能赛道，打开长期增长空间
• 降本增效：2025年六轴机器人成本下降20%目标，毛利率稳定在45%以上
• 场景拓展：商业场景(零售/医疗)收入同比增长165.5%，工业场景持续增长
3. 财务关键指标
• 2022-2024年：营收CAGR超30%，2024年达3.74亿元(+30.3%)
• 2025H1：营收1.53亿元(+27.1%)，毛利率47.0%(+0.4pct)，净亏损4087万元(同比收窄31.8%)，经调整净亏损2295万元(同比下降34.4%)
• 2024年：毛利率46.6%(+3.1pct)，研发费用率19.2%(7180万元)，销售费用率36.9%(1.38亿元)
• 现金流：上市后融资充足，现金储备支撑人形机器人研发与海外扩张
三、估值方法与参数设定
1. 分部估值法(核心)业务板块 2026E收入(亿) 增速 目标PS 估值(亿港元) 说明 六轴协作机器人 5.0 40% 12-14x 54-63 规模效应显现，成本下降20%，毛利率48-50%，全球出货量第一 四轴+复合机器人 2.0 25% 8-10x 16-20 稳定增长，复合机器人增速快，毛利率45-47% 人形机器人 0.5 1000%+ 20-25x 10-12.5 商业化初期，具身智能稀缺性溢价，毛利率30-35% 合计 7.5 35% - 80-95.5 汇率按1港元=0.92人民币，加上现金储备(约20亿港元)，调整后100-120
2. 可比公司对比公司 市值(亿港元) 2025E PS 毛利率 业务特点 越疆相对优势 优必选(09880) 330.0 25x 30% 人形机器人为主 协作机器人出货量领先，毛利率更高 埃斯顿(002747) 80.0 4x 35% 工业机器人为主 协作机器人技术壁垒高，增长潜力大 Doosan Robotics 200.0 30x 40% 协作机器人 全球布局，中国市场份额领先 Techman Robot 180.0 23x 42% 协作机器人 产品性价比高，客户粘性强 行业平均 - 20x 38% - 毛利率高于行业，人形机器人布局早
3. DCF估值(辅助)
• 核心参数：WACC=13%，长期增长率=3%，2026年实现盈亏平衡，2030年净利润率达15%
• 结果：98亿港元(与分部估值结果一致)
四、关键假设与敏感性分析
1. 2025-2027年营收CAGR达35%，2026年实现全年盈利，净利润0.1亿元
2. 六轴协作机器人2026年成本下降20%，毛利率提升至49%
3. 人形机器人2026年实现小批量量产，贡献仅0.5亿收入！
