12月2日，港股医美龙头巨子生物（02367.HK）久旱逢甘霖。受午间披露的“拟回购不超过10%股份”重磅利好刺激，公司股价午后直线拉升，收盘大涨8.53%，报39.70港元，给持续阴跌的二级市场带来了一丝久违的暖意。

　　然而，市场的狂欢极其短暂，仅隔一日，12月3日早盘股价便遭遇“倒春寒”，盘中一度跌超4%，收盘跌3.58%，报38.28港元。这种“且战且退”的盘面走势揭示了一个事实：单纯的资金回购可以制造短期的反弹脉冲，却无法修复市场对公司长期增长逻辑断层的深层担忧。

　　此次回购，与其说是一次对未来增长的“进攻性宣示”，不如说是在市值较最高点腰斩后，管理层为维护资本结构稳定而被迫进行的一次“防御性护盘”。 这一动作的背后，是巨子生物在经历了资本过山车后，试图重建估值锚点的焦虑与努力。

　　市值蒸发500亿：大股东增持与回购自救

　　要理解当前市场的恐慌与管理层的急迫，必须回溯巨子生物那段充满传奇色彩的资本史。

　　巨子生物的故事始于科研，兴于资本。创始人范代娣是西北大学教授，也是中国生物化工领域的第一位女博士，被誉为“类人胶原蛋白之母”。2000年，范代娣团队成功研发出重组胶原蛋白技术，并与其丈夫严建亚共同创办了巨子生物。在长达二十年的时间里，这家公司主要在专业院线和学术圈内积淀，直到“功效性护肤”风口的爆发。

　　2022年11月4日，巨子生物正式登陆港交所，发行价为24.3港元。彼时，凭借“胶原蛋白第一股”的稀缺性，公司在上市首日便受到资本热捧，市值突破260亿港元。巨子生物不仅获得了高瓴资本、CPE源峰等顶级机构的加持，更造就了一场惊人的财富盛宴。随着上市后业绩的连年高增，股价一路长虹。

　　这一资本盛宴在2025年上半年达到了高潮。凭借“医美+护肤”双轮驱动的宏大叙事，市场给予了巨子生物极高的估值溢价，公司股价在2025年5月20日一度冲至85.14港元的历史极值，市值逼近900亿港元。在此巅峰时刻，范代娣与严建亚夫妇的身家飙升至476.7亿元，一举超越众多传统能源与制造巨头，登顶“陕西首富”宝座，成为学术科研变现的巅峰案例。

　　然而，好景不长。从2025年5月下旬开始，随着核心单品“可复美”陷入成分含量争议，叠加港股流动性紧张与消费降级的宏观背景，一场深刻的“去泡沫化”运动随之而来。股价走势随即掉头向下，且跌势凶猛。从5月20日的高点到11月20日创下的35.14港元阶段性新低，短短半年间，巨子生物股价跌幅接近60%，市值最大蒸发超500亿港元。

　　这一腰斩式下跌，并非单纯的情绪宣泄，而是市场对其估值逻辑的系统性修正。

　　在此背景下，管理层开启了密集的资本运作以稳定军心。

　　首先是大股东的连续增持。控股股东Juzi Holding Co., Ltd（由范代娣与严建亚控制）自2025年6月9日便发布了增持计划。截至2025年10月22日，控股股东已累计在市场购入约366.66万股，合计投入资金约1.78亿港元，持股比例提升至54.61% 。然而，这1.78亿的真金白银，在超500亿的市值蒸发面前显得杯水车薪——仅相当于市值缩水额的0.3%，无力对冲汹涌的抛压，也未能从根本上止住股价的颓势。

　　于是，便有了12月2日的回购计划。根据公告，巨子生物拟行使股份回购授权，获准购回不超过1.04亿股股份，即已发行股份总数（不包括库存股份）的10%。

　　《财中社》注意到，按照公告发布当日约36港元的股价计算，若全额实施10%的回购，预计动用资金将高达37亿港元左右。对于一家坐拥近70亿现金储备的公司而言，这在财务上虽然可行，但机会成本巨大。

　　这一巨额回购计划本质上是一种“防御性配置”——在营销边际效应递减的当下，管理层或许认为，继续激进投放广告的ROI已不及直接回购自家被低估的股票划算。通过注销回购股份或将其持作库存股，可以减少股本，增厚每股收益（EPS），从而在业绩增速放缓的情况下，通过财务手段为股价构筑一个“安全垫”。

　　增长“内伤”：营销吞噬利润与研发投入的结构性失衡

　　市场对成长股的估值容忍度，完全建立在“持续超预期”的增速之上。一旦增速回归平庸，杀估值便在所难免。

　　对比两组数据，巨子生物的“失速”一目了然：2024年上半年营收增速高达58.2%，归母净利润增速47.4%；2025年上半年营收增速降至22.5%，归母净利润增速降至20.2%。虽然20%的增长在消费大盘疲软的背景下仍属尚可，但对于一家PE曾高达40倍的公司而言，核心引擎动力的“减半”是致命的。

　　更深层的隐忧在于销售费用高企吞噬利润。2025年上半年，公司销售及经销开支突破10亿元大关，同比增长18.7%。

　　尽管公司稍微控制了营销投放的加速度，但高达10亿级的绝对值投放已经成为沉重的财务负担。净利润增速的滞后，暗示了公司在毛利端可能因产品组合变化或大促让利而受损（2025上半年毛利率从84.1%降至81.7%），同时也说明在流量红利见顶的当下，公司维持现有增长规模的成本极高。

　　这是一种典型的高度营销驱动的模式。一旦停止或减少投入，营收可能面临下跌；而继续维持高强度的投入，利润空间则被不断压缩。曾经的高ROI（投入产出比）模式正面临边际效应递减的严峻挑战，每一分钱营销投入带来的边际利润正在变薄。

　　与高举高打的营销投入形成鲜明对比的是公司是研发投入的不足。2025年上半年，巨子生物研发投入仅为4118万元，占营收比重仅为1.32%。而同行华熙生物（688363）、锦波生物（920982）同期研发费用率分别为10.22%和5.33%。在“重营销、轻研发”的质疑声中，其高增长的含金量始终面临拷问。

　　信任危机：5月成分风波与“黑科技”滤镜的破碎

　　巨子生物股价腰斩的导火索，是2025年5月爆发的一场关于核心成分的舆论危机。这场风波不仅仅是一次公关危机，更是一次对巨子生物技术护城河的根本质疑。

　　2025年5月24日，香港大学化学博士、美妆博主“大嘴博士”发布检测报告，矛头直指巨子生物核心单品——可复美“胶原棒”。报告通过高效液相色谱法分析指出，该产品中主打的“重组胶原蛋白”实际含量仅为0.0177%。

　　这一数字极具杀伤力。根据法规，化妆品中含量大于0.1%的成分才需降序标注。0.0177%意味着该成分属于“微量”，引发了市场对其概念性添加的广泛质疑。更关键的是，报告称未检出胶原蛋白的关键结构氨基酸（甘氨酸），从而质疑产品中是否真的含有具备生物活性的胶原蛋白。

　　尽管巨子生物迅速发声明否认，并出示内部及第三方数据反驳（称含量>0.1%），甚至采取法律手段，但信任裂痕已然产生。

　　此次风波彻底打破C端消费者对品牌“黑科技”的盲目滤镜。一方面，消费者意识到“医疗级护肤品”可能本质与普通保湿精华差别不大，只是添加了微量概念成分，导致复购意愿大幅动摇；另一方面，光环褪去后，巨子生物被拉回与珀莱雅、薇诺娜等传统品牌的同维度竞争，此时比拼的不再是“独家故事”，而是配方、肤感、性价比等传统要素，而重营销、轻研发的巨子在这些方面并无明显优势。

　　简言之，这场风波捅破了巨子生物“高科技生物公司”的估值泡沫，将其还原为一家依赖营销驱动的“概念性护肤品公司”，这正是其股价此后持续阴跌的心理根源。

　　主业“围城”：技术壁垒的收窄与同质化内卷

　　巨子生物的股价腰斩，本质上是市场对其护城河坚固程度的再一次重估。上市之初，巨子生物凭借“重组胶原蛋白第一股”的光环享受了巨大的稀缺性溢价。但进入2025年，这一赛道已变得拥挤不堪。

　　老对手锦波生物凭借“薇旖美”在医美注射领域攻城略地，华熙生物等玻尿酸巨头也切入胶原赛道，利用其原料发酵优势和渠道网络，迅速瓜分市场份额。此外，资生堂、LVMH旗下基金等国际资本也纷纷投资创健医疗等新兴胶原蛋白企业，竞争白热化之势已成。

　　尽管公司试图孵化“可丽金”等子品牌，但2025年上半年“可复美”依然贡献了高达25.4亿元的收入，营收占比进一步攀升至81.7%。这种对单一品牌、单一成分（重组胶原蛋白）的高度依赖，使得公司在面对舆论危机或技术迭代时缺乏足够的缓冲。

　　12月3日，公司股价报38.32港元/股，跌幅3.48%。迅速回调表明资本市场并未因回购计划而盲目乐观，在估值逻辑经历深刻重塑的当下，投资者深知，要修复受损的市值中枢，不能仅靠资本运作的“强心针”，更需要业绩增长的“基本面”来夯实地基。

　　对于巨子生物而言，要重回80港元的神坛，必须跨越两座大山：一是尽快推动医美注射类产品的获批与放量，打造真正的第二增长曲线；二是摆脱对单一营销模式的依赖，加大研发，在技术“去魅”的时代重新确立“硬科技”的品牌心智。

　　在此之前，回购带来的反弹，或许仅仅是漫长估值修复之路上的一次技术性喘息。毕竟，资本市场愿意为成长买单，却不会长期为焦虑买单。